大类资产配置与A股相对收益策略系列：基于股利贴现模型的成长价值风格轮动

　　核心观点：2010 年以来A 股经历了从价值到成长、再回到价值的三次风格转换。本文详细探讨了成长与价值风格之间的切换机制，指出无风险利率、风险溢价差和盈利增速差是影响风格轮动的关键因素，并基于这些因素寻找代理指标。最终，本文构建了一个结合流动性、盈利差和风险溢价的综合模型来预测成长价值风格转换，截至2025 年6月数据显示信号偏向价值风格。回测结果显示，该策略自2010 年以来实现了8.66%的年化收益，胜率达到了63.47%，特别是在2022 年后择时胜率提高到了67.6%，展示了良好的稳定性和超额收益能力。

    　　成长价值风格轮动现象

    　　市场风格由公司特征如成长性、市值等定义，市场中不同风格的轮动变化，形成风格轮动。本文聚焦成长与价值风格的切换，2010 年以来A 股经历了“价值-成长-价值”三次大轮动。2010-2019 年价值整体占优，2019-2021 年成长风格崛起，2022 年起因通胀、加息等因素，风格再度转向价值。风格轮动对资产配置具有重要意义。

    　　基于股利贴现模型拆解风格轮动影响因素

    　　根据股利贴现模型，推导出的风格相对价格的公式，通过对公式中的潜在影响因素（无风险利率、风险溢价差和盈利增速差）求偏导的方式，可以得出结论：首先，无风险利率变化影响风格表现，若成长股股息率低于价值股，利率下降时成长股更占优。其次，风险溢价差变化也起关键作用，若成长股风险溢价上升，投资者要求回报提高，价值股将相对占优。最后，盈利增速差的变化影响风格偏好，当成长股盈利增速相对提升时，其表现将优于价值股。

    　　成长价值风格轮动指标

    　　从流动性、相对风险溢价和相对盈利差三个核心因素出发，选取美债收益率、美元指数、期限利差、均线动量、CPI-PPI 剪刀差、制造业PMI、分析师预期ROE 等关键指标进行分析。回测显示，基于美债收益率和均线系统的策略表现较优，信息比率分别达0.82 和0.51。分析师预期ROE 信息比率达0.70，具备较强指导意义。整体策略融合各指标，提升了择时胜率与超额收益，为成长价值风格配置提供了系统化参考依据。

    　　成长价值风格轮动综合模型表现和最新观点

    　　本文构建了一个基于流动性、盈利差和风险溢价的风格轮动模型，用于判断成长与价值风格的切换。通过加权三类信号得出综合判断，截至2025 年6 月，信号偏向价值风格。回测显示，2010 年至2025 年间策略年化收益8.66%，胜率63.47%，显著优于单一指标。2022 年以来择时胜率达67.6%，表现出较强的稳定性和超额收益能力。

    　　风险提示：宏观经济与政策风险、模型与数据风险、流动性风险、市场风格轮动的不确定性、投资者自身风险 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：黄文涛/王程畅 日期：2025-07-10

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