宏观经济点评：政府债券对社融的支撑或有持续性

　　事件：6 月社会融资规模增长4.2 万亿元，预期3.7 万亿，前值2.3 万亿；新增人民币贷款22400 亿元，预期18447 亿，前值增加6200 亿。

    　　信贷：信贷总量修复，企业贷款增速回升

    　　6 月信贷增加22400 亿元，同比多增1100 亿元，结束了延续两个月的同比负增。

    　　结构上企业贷款边际改善，居民贷款维持韧性。

    　　居民稳步小幅加杠杆。6 月居民贷款新增5976 亿元，同比多增267 亿，中长贷同比多增151 亿元，短贷同比多增150 亿元。6 月一线城市新房均价环比上涨0.67%，百城新房均价同比上涨2.6%，按揭贷款维持在2025 年以来的稳态。居民短贷同比转为多增，或与6 月消费季场景相关，部分居民超前消费，推动信用卡等消费贷增长。当前居民加杠杆能力保持低基数下的弱韧性，购房需求的改善还需更大力度的消费政策落地、收入等长周期变量出现转变。

    　　企业中长贷回归同比正增长。新增企业贷款17700 亿元，同比多增1400 亿元，企业贷款投放边际转暖。企业中长贷同比多增400 亿元，为时隔4 个月后首次多增；企业短贷同比多增4900 亿元，较5 月有所改善。虽然年内隐债化解工作逐步进入尾声，但6 月置换债券发行规模超3000 亿（含特殊再融资债和偿还存量的新增专项债），对企业贷款读数仍有拖累。考虑债务置换对存量贷款偿还后的可比口径，6 月实际贷款需求高于读数，可比口径贷款增速边际改善。项目融资需求支撑企业中长贷。基建高频指向6 月项目开工速度加快，螺纹钢开工率、石油沥青装置开工率提速。企业短贷和表内票据融资仍呈反向变动，企业短贷大幅增加，同比多增4900 亿元；而表内票据同比多减3716 亿元，或指向银行在季末考核压力下，选择投放对公短贷进行冲量。

    　　6 月新增信贷企稳修复。债务置换期内的企业贷款读数仍有改善，指向信贷大月内银行贷款放量，实体需求也阶段性转暖。向后看，政策性金融工具正式落地后，三季度信贷增量或有所支撑。再往后随着存量项目消耗和财政力度减弱，信贷增长的持续性仍待观察。

    　　社融：政府债券对社融的支撑短期仍有持续性

    6 月新增社融41993 亿元，同比多增9008 亿元，增速升至8.9%。政府债券和人民币贷款为社融主要拉动项，社融结构改善。表内人民币贷款同比多增1710 亿元，较5 月边际改善。政府债券超季节性高增。6 月政府债券融资额新增13548亿元，同比多增5072 亿元。政府债券供给虽边际放缓，但仍大幅强于近5 年同期水平。新增专项债、一般国债放量发行，特殊再融资债也边际提速，特别国债发行较5 月放缓。从发债节奏看，财政短期内还有“余力”。截至6 月底，超长期特别国债仅发行全年的43%，三季度或将加速发行。其他分项方面，企业债券同比小幅多增，未贴现银行承兑汇票同比多增146 亿元，委托贷款同比少增，或与存量债务置换对于贷款的偿还有关。股票融资仍保持较低水平。

    　　广义货币：财政存款向居民和企业转移效率提升

    6 月M1 增速提升2.3pct 至4.6%，M2 增速回升0.4pct 至8.3%。6 月M1、M2延续有效修复。一是2024 年二季度禁止手工补息导致基数较低；二是季末财政支出力度大，财政存款加速向居民和企业转移。6 月财政存款环比减少1.7 万亿，企业、居民存款分别环比增加2.2 万亿、2 万亿，且二者同比多增；非银存款同比多减3400 亿元，季末理财资金向表内回流，流入表内后向居民和企业存款转移，拉动M1、M2 增长。持续化债对企业账面活性有一定提振效果，经济中活钱增加，叠加低基数效应，M1 出现大幅改善。

    　　6 月金融数据总体边际改善，但居民和企业加杠杆意愿仍未实质性转暖。往后看，央行在发布会上表示下半年中美货币政策周期错位将得到改善，将“把握好政策实施的力度和节奏”，或释放下半年货币宽松预期。在财政主导货币派生的当下，我们认为四季度增量的财政政策或是维持货币社融增速的关键。

    　　风险提示：政策执行力度不及预期，经济超预期下行。 机构：开源证券股份有限公司 研究员：何宁/沈美辰 日期：2025-07-15

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