二季度经济数据点评：需求仍有韧性的理由

　　事件描述

    　　2025 年7 月15 日，国家统计局公布二季度经济数据，二季度实际GDP 同比增长5.2%，6 月工业增加值同比增长6.8%，社会消费品零售总额同比增长4.8%。1-6 月固定资产投资完成额同比增长2.8%。

    　　事件评论

    二季度实际GDP 同比增长5.2%，量胜于价。二季度实际GDP 同比增长5.2%，较一季度的5.4%小幅回落，但仍稳定在5%以上。上半年GDP 实际同比增长5.3%，为完成全年5%的增长目标打下良好基础。但值得注意的是，根据GDP 现价当季值计算，二季度GDP 名义同比增长或在3.9%，为2023 年一季度以来单季度最弱。名义增长偏弱的主因在低通胀持续固化，二季度GDP 平减指数同比-1.2%，为2009 年四季度以来单季度最弱。而从三大产业来看，第二产业GDP 平减指数同比-2.9%，为2023 年三季度以来最弱且较上季度明显转弱。结合产能利用率来看，二季度工业产能利用率下滑至74%，产销率持续低于去年同期。这说明，产能相对过剩，或是当前名义增长动力偏弱的原因。

    工业生产强劲，出口驱动高端制造走强。6 月工业生产再度走强，增加值同比增速回升至6.8%，增速仅次于3 月峰值。同期，服务业生产指数略有下滑至6%，但仍有韧性。从中观行业看，生产走强与出口紧密相关，装备制造、化工、纺服等行业增加值同比增速回升，另有原油加工在油价回升环境下走强。当月工业企业出口交货值确实也从4 月以来的低位回升，同比增速回到4%左右。从微观数据看，新兴工业品中，工业机器人、智能手机、集成电路产量同比增速回升，传统工业品表现则相对偏弱。

    投资同比增速续降，房价下行压力突出。估算6 月固定资产投资同比增速回落至2.8%，若用当年累计值与累计同比增速倒算，6 月固投同比增速由正转负至-0.1%。从支出方向上看，6 月建筑安装工程支出同比增速转负，设备工器具购置同比增速反弹，走势分化。

    　　从三大分项来看，基建、制造、地产投资同比增速均转弱。基建方面，估算6 月新、旧口径基建同比增速分别回落至2.0%、5.9%。基建增速回落或与量方面的因素有关：一是6月降雨比往年更频繁、覆盖范围更广；二是专项债发行进度放缓，项目上横向调动资金的难度增加。但从高频数据看，7 月基建水泥直供量同比降幅已开始逐周收窄、专项债发行同步提速，预计将支撑基建增速回升。制造业方面，估算6 月制造业投资同比增速回落至5.1%，出口链行业投资强度趋势性回落，其他运输装备（船舶、航天）投资同比增速回升。产能偏过剩背景下，制造业投资提速难度较大。地产方面，估算6 月投资同比增速降至-12.9%。融资端，地产销售压力加大，销售面积、销售金额同比降幅双双走阔。而实物量上，新开工、竣工面积同比降幅均收敛，或意味着地产投资降幅有底，实物量仍有支撑。

    　　而从7 月高频数据看，玻璃下游需求、房建水泥用量同比降幅均在收窄，压力相对可控。

    消费同比增速回落，但预计仍有向上动能。6 月社零同比增速回落至4.8%，限额以上零售同比增速回落至5%。6 月社零转弱有两方面因素。一是，今年电商“618”活动在5 月提前一周启动，带动6 月线上商品零售额同比降至4.7%。分品类看，除家具、汽车外，其余品类商品销售额同比增速均较5 月回落。二是，餐饮收入同比增速回落至0.9%，限额以上餐饮收入同比增速转负，与茅台批发价同环比下滑趋势一致。但向前看，消费或仍有支撑。长期看，就业、居民收入增速、支出增速尚稳，二季度居民可支配收入、消费性支出同比增速仍在5%以上，6 月城镇调查失业率持续稳定在5%。短期看，暑期消费启动，7 月跨地区人流高速增长支撑线下消费韧性；发改委陆续下达下半年消费品以旧换新资金1380 亿，或能支撑商品消费韧性。

    需求短期有韧性，关注结构性矛盾。尽管6 月内需增长边际转弱，表现不及外需，但向前看需求仍有韧性，7 月以来需求侧高频数据表现好于6 月整体。我们认为，在9 月前，经济增长仍有韧性。在经济增长出现转弱信号前，政策发力的重点或在三个结构性矛盾上：

    　　1）全球关税环境面临新一轮调整，我国对美国、对欧盟及对其他经济体的贸易关系如何协调安排；2）低通胀特征日益明显，反内卷政策能否通过产业内协同防止价格加速下行；3）地产量价回升发力，如何调动政策工具，承托房价同比修复趋势。

    　　风险提示

    　　1、外部经济环境波动性放大；2、政策相机抉择仍有不确定性。 机构：长江证券股份有限公司 研究员：于博/刘承昊 日期：2025-07-15

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