资产配置日报：迟到的暖意

复盘与思考:

    7 月14 日，权益市场震荡上涨，但大幅缩量，观望情绪渐浓；债市则呈震荡偏弱格局，国债各期限收益率普遍上行0-1bp。

    国内资产方面，股市，大盘表现依旧稳定，上证指数、沪深300 分别上涨0.27%、0.07%，中证红利上涨0.49%；科创概念走弱，创业板指、科创50 分别下跌0.45%、0.21%；中小微盘持续上涨，万得微盘股指、中证1000 分别上涨1.46%、0.02%。债市，10 年国债活跃券上行0.06bp 至1.67%，30 年国债活跃券下行0.1bp 至1.88%；10 年、30 年期主力合约分别下跌0.08%、0.18%。

    海外市场再度受关税政策扰动，铜价继续承压，原油走出独立行情。当地时间7 月12 日，美国总统宣布对欧盟和墨西哥加征30%的关税，较4 月初的对等关税税率分别提升10 和20 个百分点。尽管该政策引发市场对关税升级的担忧，但因关税正式落地前（8 月1 日实施）仍存较大不确定性，市场避险情绪尚未明显升温，美元指数与黄金价格仍维持窄幅震荡，等待更明确政策信号。不过与全球贸易高度联动、且受铜关税预期影响的铜价，在上周大涨后开始承压，今日开盘后，COMEX 铜震荡走低，跌幅超过1.5%；LME 铜盘中跌0.6%。相比之下，原油市场则走出独立行情，OPEC+盘中释放积极信号，表示“预计第三季度石油需求强劲，未来几个月供需平衡偏紧”，推动ICE 布油和WTI 原油上涨约1.5%。

    国内商品方面，“反内卷”政策交易降温，市场在等待新的增量信号。黑色系主要品种延续涨势，但涨幅已明显收窄。今日焦煤、焦炭分别收涨1.15%和1.09%，铁矿石、螺纹钢、热轧卷板涨幅介于0.1-0.3%。回顾来看，以焦煤为例，在7 月8 日领导人关于能源行业转型升级的表态后，9 日至11 日曾连续录得3.3%-4.2%的日涨幅，周一涨势放缓，反映出政策预期定价已较为充分。地产后周期的玻璃涨幅亦收窄至1.1%。光伏产业链继续上涨，多晶硅、工业硅分别上涨0.81%、3.27%。而碳酸锂周一涨幅较大，收盘涨3.71%，盘中一度大涨6.65%。

    央行加大逆回购，呵护流动性，但资金面依然持续趋紧。上周（7 月7-11 日）跨季资金大幅回笼后，资金利率明显回升。央行早盘显著加大逆回购投放量，单日净投放达1197 亿元（上周四、五投放量分别为300+、500+亿元）。不过，或受7 月大税期将近的影响，资金价格仍在进一步走升，非银隔夜利率开于1.50%，其后呈阶梯式上行态势，尾盘进一步升至1.55%。全天加权，R001 大幅上行8bp 至1.48%，R007 上行3bp 至1.54%。资金的收敛也推动存单发行利率上行，根据各银行7 月14 日报价，国股行各期限存单发行价格位于1.51%-1.66%区间，加权发行利率1.63%，相比上周五继续上行（上周五发行价格分布在1.50%-1.65%，加权价格为1.60%）。

    不过，尾盘央行公告1.4 万亿元买断式回购操作，当月1.2 万亿元到期，净投放2000 亿元，中长期资金供给的不确定性落地。从投放结构来看， 3 个月期8000 亿元、6 个月期6000 亿元，7 月到期规模分别为7000 亿元、5000 亿元，合计净投放2000 亿元。央行在资金面偏紧之后，超额续作买断式逆回购，体现出对市场的呵护。不过资金利率能否平稳，仍需进一步观察后续两日的公开市场净投放规模，即将到来的税期（15-17 日），往年缴税规模达到1.7-1.8 万亿元，以及1000 亿元的MLF 到期（15 日），7 月中旬的资金缺口合计仍有2 万亿元 左右。

    长端利率则在多重因素的影响下，先上行后修复。早盘资金面持续收敛，叠加特别国债招标结果不佳，债市情绪持续走弱。具体来看，20 年特别国债（2500004.IB）发行加权利率1.92%，高于二级市场1.915%的定价，30 年特别国债（2500005.IB）发行利率为1.90%，同样高于招标时活跃券1.885%的收益率。在此影响下，10 年、30 年国债活跃券一度上行1.2、1.3bp。午后权益市场转跌带动债市收益率震荡下行，下午6 月金融数据公布，其中央行相对的积极表态（继续实施好适度宽松的货币政策），推动债市延续下行态势。全天来看，10 年国债活跃券上行0.06bp，30 年国债活跃券下行0.1bp。

    落脚至债市策略，如果央行维持呵护态度，税期资金利率可能平稳，甚至走低，由此可能带动债市行情快速修复。

    权益行情震荡上涨。万得全A 上涨0.17%，全天成交额1.48 万亿元，较上周五（7 月11 日）缩量2557 亿元。缩量的背后是资金在指数高位观望情绪渐浓。最近一次类似的行情发生于7 月7 日（上周一），彼时万得全A 正处于能否突破前高的关键点位，同时成交额缩量同样超过2000 亿元，指向资金开始犹豫是否继续追涨。不过，次日市场在海外算力&反内卷叙事的推动下放量大涨，打消了资金的顾虑。后半周，上证指数成功跨越3500点。这意味着，当资金观望情绪酝酿时，若出现市场认可度较高的叙事，资金参与情绪仍能明显回暖。但从另一方面来看，也意味着市场对叙事的要求愈发严格，放量上涨或需要逻辑支撑更强的叙事才能推动。

    银行再度演绎“上午走强，下午回落”的行情。上周五（7 月11 日）午后行情回落，或是部分银行股权登记之后，资金退出以锁定股息收益的结果。从目前确定的信息来看，宁波银行、浦发银行将于7 月15 日进行股权登记，农业银行股权登记日为7 月16 日，杭州银行为7 月18 日，意味着银行行情后续可能仍会波动。不过，若低利率&暂无主线的环境不变，银行仍然是值得重点关注的品种，行情大幅波动或正是较好的参与机会。

    指数高位背景下，资金积极挖掘预期差。机器人题材走强，Wind 人形机器人指数上涨2.15%。原因来看，机器人板块在7 月以来持续回调，直至今日迎来利好预期，一是宇树科技和智元机器人中标中国移动人形机器人采购项目，二是宇树科技CEO 将出席明日（7 月15 日）下午3 时国新办举行的记者见面会。此前行情回落+产业迎来利好，推动机器人行情走强。消费方面，资金仍在尝试进行低位布局，家用电器、美容护理以及饮料品种上涨。电力品种同样走强，业绩预增&用电高峰的逻辑受到资金关注。

    港股方面，恒生指数和恒生科技分别上涨0.26%和0.67%，建材和医疗品种显著上涨。AH 股溢价指数（HSAHP.HI）下降至127.73，接近前低126.91，指向港股相对于A 股的性价比再度来到2021 年以来的低位。南向资金净流入82.43 亿元。其中，美团、阿里巴巴分别净流入12.22 亿元和8.59 亿元，指向资金可能在尝试博弈外卖竞争后的反弹行情；老铺黄金净流出3.65 亿元，同时行情下跌2.67%，新消费逻辑暂时不被关注。

    整体来看，资金观望情绪渐浓，指数继续走强或需要更强的逻辑推动。从市场隐含波动率来看，沪300ETFIV 指数继续上涨0.16%，但日内走势却持续回落，指向期权市场资金对指数波动的预期趋于收敛。在这种情况下，资金或更倾向于“押注”尚未大幅上涨，但出现了增量利好信息的板块。挖掘预期差，或仍是后续市场的交易线索，关注6 月23 日以来涨幅相对不大的消费&自主可控板块，一旦政策或产业利好出现，相关品种更容易受到推动而上涨。

    风险提示

    货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁 日期：2025-07-14

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*风险提示：股市有风险，入市需谨慎