2025年6月外贸数据点评：6月出口 “预期差”在哪？

　　事件：7 月14 日，中国海关总署公布6 月外贸数据。按美元计，6 月出口金额同比5.8%、预期3.6%、前值4.8%；进口金额同比1.1%、预期-0.6%、前值-3.4%。

    　　哪些因素造成了6 月出口的“超预期”？随着5 月以来中美关税问题暂缓，市场对于出口的阶段性修复已有预期，但6 月出口的实际表现依然超乎市场预料。哪些因素造成了这一偏差，应该如何看待这样一份半年收官“答卷”？

    　　我们从不同国别的角度，可以观察到其中的清晰脉络：

    　　第一，5 月关税暂缓对于我国出口的提振作用，更多“后置”到了6 月数据当中。5 月12 日中美发布联合声明后，SCFI 指数（反映即期运价）大幅上升，表明关税缓和明显提振了出口商的订单和预期。根据集装箱的国际海运流程，从出口商订舱到出关，平均耗时2-4 周不等。而我国出口货物的统计标准是“实际进出关境”的物品，这就意味着，关税“降级”所带动的中国对美出口改善，有相当一部分落在6 月数据的统计范围中。

    　　这在6 月对美出口数据中体现得尤为明显。6 月，我国对美出口同比降幅显著收窄18.4 个百分点至-16.1%，带动我国总出口同比回升1.3 个百分点。

    　　第二，美国进口需求的阶段性释放，也带动了其他地区的“抢转口”需求。

    　　这其中，一方面是中国香港作为“缓冲带”的意义显现，另一方面是我国对东盟地区的出口反弹。6 月，这两大地区合计带动我国出口同比回升0.8 个百分点。

    　　第三，对欧盟的出口“韧性”不可忽视。这其中既包括人民币对欧元贬值的促进作用，也包括欧央行连续降息所带动的欧洲制造业部门景气修复。

    　　此外，抛开汇率因素的出口表现甚至要更加强势。今年6 月，美元兑人民币汇率中枢相比去年同期明显升值，这在一定程度“压低”了美元口径的出口同比。

    　　相比之下，人民币口径的出口表现更加强势，6 月同比增长7.2%。

    　　往后看，外需的持续性问题，依然是影响市场的重要变量。从资产价格的变化来看，6 月中下旬以来的订单改善、中报业绩预期等，已经驱动了一轮A 股出口链的上涨。股市的强势表现也影响了债市的风险偏好变化，7 月初以来长端利率连续回调。

    　　那么，外需的强劲还会延续吗？

    　　这其中最核心的问题，在于美国的需求还有多少“余力”。从美国的库存表现上看，“抢进口”的持续性存疑。随着关税风险的释放，美国前期的“抢进口”行为已经带动了一轮明显补库，这既说明美国本轮内生需求驱动的补库力度并没有那么强，也意味着前期“透支”的需求，可能在经济基本面的下行过程中，造成后续进口动能的更快下滑。经验上，美国制造业PMI 新订单-自有库存可作为进口同比的领先观察指标（领先后者6-8 个月左右），该指标自今年2 月以来已呈现连续下滑趋势。

    　　高频指标也在反映对美出口的动能衰减。一方面，我国港口货运量自7 月初以来出现明显回落。另一方面，我国对美集装箱运价在过去2 周由涨转跌，且降幅领先于其余航线。

    　　短期内，关税暂缓窗口的存续、关税对于出口价格的“提振”，仍能对出口起到支持作用。PPI 的偏弱表现下，我国出口价格“逆势”回升（无论是月度出口数据，还是高频的义乌小商品出口价格），这侧面反映出，在“关税由谁承担”的问题上，压力并非全在中国出口商身上。考虑到外需持续性的问题，后续出口“量”的下行风险比“价”要更值得关注。

    　　风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。 机构：民生证券股份有限公司 研究员：陶川/张云杰 日期：2025-07-14

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