宏观点评报告：亮眼的企业短贷与存款活化
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2025-07-15 12:08:09
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2025 年7 月14 日，央行出席国新办发布会，介绍2025 上半年货币信贷政策执行及金融统计数据情况，并答记者问。一览6 月金融数据关键变量，新增社融41993 亿元，同比多增9008 亿元，强于市场预期值37051 亿元；新增金融机构口径贷款22400 亿元，同比多增1100 亿元，同样强于市场预期18447 亿元（市场预期均为Wind 口径）。6 月金融数据与央行最新表态怎么看，关注以下几点：
一是新增社融同比大增，政府债与贷款是两大支撑分项。6 月期间，国债净发行基本符合预期，不过地方债新增供给节奏明显提速，单月净发行6953 亿元，这也使得6 月政府债净供给规模达到1.40 万亿元，远高于5 月末市场一致预期的1.07 万亿元左右。在此背景下，社融口径的新增政府债规模相应来到1.35 万亿元，同比多增5032 亿元。除此以外，新增实体经济贷款、外币贷款分别为23600、325 亿元，同比多增1673、1132 亿元。
二是新增贷款超预期增长，背后或有两个原因。一方面，新增贷款表现存在明显的季节性特征，作为上半年的季末时点，银行信贷投放发力意愿往往较强，复盘2022-2025 年1-6 月信贷数据，新增贷款规模在3 月与6月达成预期或超越预期的概率普遍较高。另一方面，参考4-5 月偏弱的需求表现，以及今年化债专项债对于部分存量贷款的置换作用，市场天然压降了对于6 月新增贷款规模的期望值，直接降低了数据超预期的难度。
三是企业与居民需求或双双处于弱修复区间。拆分新增贷款数据，企业短贷最为亮眼，6 月新增企业短贷规模达到1.16 万亿元，刷新历史新高，同比多增4900 亿元；企业中长贷表现则相对一般，6 月新增1.01 万元，同比仅多增400 亿元。不过，在企业短贷高增的同时，6 月新增表内票据规模为-4109 亿元，同比少增3716 亿元，“一增一减”的背后，可能是银行将原本用于信贷冲量的资金通过短贷形式投放至企业。而企业宁愿借入短贷而非长贷，体现出其融资需求仍偏谨慎。将贷款、非标、票据、企业债、股权合成企业综合融资需求指标，其6 月读数为1.88 万亿元，同比虽多增1588 亿元，但仍明显低于2022-2023 年同期的2.49 万亿元。结合价格相关数据来看，国内PPI 同比数据已连续33 个月同比下降，且近期降幅又现扩大趋势，企业利润空间受限，其需求修复过程或相应曲折。
居民方面，6 月新增居民短贷、中长贷2621、3353 亿元，同比仅多增150、151 亿元，考虑到去年同期新增居民贷款规模为2016 年以来低点，百亿级别的同比增幅可能不算特别乐观。且若进一步细分贷款类别，无论是短贷还是中长贷，经营性贷款规模占比均在65%以上，居民端超前消费或长期购房的意愿暂不算强，且新增的经营性贷款，用途或仍旧是提前偿还房贷。对应至地产行业表现，6 月38 城新房成交面积同比均延续负增趋势，降幅为8%，15 城二手房成交面积同比时隔14 个月再度转负。此外，若将上半年视为一个整体，2025 年1-6 月累计新增居民短贷-3 亿元，新增居民中长贷11700 亿元，二者均为2015 年以来同期最低水平。
四是财政存款变化与政府债净缴款情况反映6 月财政支出力度较大。根据财政收支差额 ≈ 新增财政存款规模 – 政府债净缴款规模进行估算，6 月财政收支差额在2.20 万亿元，支出远大于收入，参考历年经验，6 月缴税规模大体在1.3-1.4 万亿元区间，即6 月财政支出规模或在3.5 万亿元附近水平。这部分增量资金也对6 月跨季流动性形成强补充，或是跨季资金不紧的重要支撑因素之一。
五是新增存款恢复至季节性水平，企业与居民存款均加速活化。2024 年二季度，禁止手工补息带来的存款脱媒影响持续发酵，当年6 月季末存款回流并未显著提速，部分资金或依然倾向于停留在非银端，新增存款规模仅为2.46 万亿元，低基数背景就此形成。2025 年6 月，新增存款规模同比提升7500 亿元至3.21 万亿元，尽管同比增幅显著，但绝对水平仍低于2021-2023 年同期。分机构观察，新增居民、企业存款规模分别为2.47、1.78 万亿元，是主要拉动，新增非银存款规模则为-5200 亿元。
与往年6 月不同的是，无论是居民还是企业存款，在规模上升的同时，增量存款中的活期占比分别达到了83%、95%，往年同期多在40-70%区间。上半年新增企业存款中定期存款仅占36%，定期化趋势得到遏制，不过居民新增存款中的定期占比仍达到86%。企业存款的活期化，可能也是其贷款短期化的结果。
同时值得注意的是，存款活化影响下，M1 同比连续第二个月反弹，增速从前月的2.3%反弹至4.6%。M1 增速反弹主要是受到企业和居民活期存款增长的推动，两者同比增量均接近1 万亿。此外，规范“手工补息”导致的低基数，也继续小幅推升M2 同比增速从7.9%反弹至8.3%。
六是央行对于中小机构的利率风险看法。会上记者提及了部分中小银行采取激进投资策略的相关问题，从央行负责人的回答来看，一方面肯定了中小银行通过债券波段交易实现利润的做法；不过在另一方面，也强调了“度”的问题，个别债券投资较为激进的金融机构，应该关注债券面临的利率和信用风险。因此，未来高频的市场行为监测可能会成为央行的常规手段，也是市场需要适应并且淡化其利空属性的变量。
综合来看，今年以来一贯的内需逻辑并未发生扭转，政府部门依旧是加杠杆的旗手，但需求扩张向企业端、居民端的传导链不算通畅，盈利或收入预期迟迟未能改善是关键堵点。同时，6 月信贷的优异表现可能也会对7月数据产生一定的透支作用，在过去三年中，7 月新增贷款规模均大幅弱于预期，其中2022、2023 年的7 月信贷锐减均成为了触发央行降息的契机。因此，下半年的需求成色或更值得市场关注。
对于债市而言，自6 月中旬以来长端利率已然进入了箱体区间，如10 年国债主要在1.60-1.70%区间震荡，利率能否跳脱出箱体，监管的态度是关键。总结央行近期的投放操作与表态，或有两个结论，一是资金流动性需要维持相对宽松，一方面是呵护银行息差，另一方面则是降低对于政府债招标定价的干扰；二是货币政策还没有进入进一步加码的阶段。这一背景下，短期趋势性行情或难出现，结构性挖掘仍是主流，类似金融数据等基本面变化，带来更多或是小波段的机会，当长端利率靠近箱体上界时买入，下行至中线以下择机卖出，不妨是个应对之策。
风险提示
国内政策出现超预期调整。本文假设国内政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内政策相应可能出现超预期调整。
发达经济体货币政策出现超预期变化。本文假设美国等发达经济体加息路径按照点阵图进行，但假如其通胀等数据持续超预期，货币政策节奏相应可能出现超预期变化，对全球贸易数据产生扰动。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：肖金川/谢瑞鸿 日期：2025-07-15
一是新增社融同比大增，政府债与贷款是两大支撑分项。6 月期间，国债净发行基本符合预期，不过地方债新增供给节奏明显提速，单月净发行6953 亿元，这也使得6 月政府债净供给规模达到1.40 万亿元，远高于5 月末市场一致预期的1.07 万亿元左右。在此背景下，社融口径的新增政府债规模相应来到1.35 万亿元，同比多增5032 亿元。除此以外，新增实体经济贷款、外币贷款分别为23600、325 亿元，同比多增1673、1132 亿元。
二是新增贷款超预期增长，背后或有两个原因。一方面，新增贷款表现存在明显的季节性特征，作为上半年的季末时点，银行信贷投放发力意愿往往较强，复盘2022-2025 年1-6 月信贷数据，新增贷款规模在3 月与6月达成预期或超越预期的概率普遍较高。另一方面，参考4-5 月偏弱的需求表现，以及今年化债专项债对于部分存量贷款的置换作用，市场天然压降了对于6 月新增贷款规模的期望值，直接降低了数据超预期的难度。
三是企业与居民需求或双双处于弱修复区间。拆分新增贷款数据，企业短贷最为亮眼，6 月新增企业短贷规模达到1.16 万亿元，刷新历史新高，同比多增4900 亿元；企业中长贷表现则相对一般，6 月新增1.01 万元，同比仅多增400 亿元。不过，在企业短贷高增的同时，6 月新增表内票据规模为-4109 亿元，同比少增3716 亿元，“一增一减”的背后，可能是银行将原本用于信贷冲量的资金通过短贷形式投放至企业。而企业宁愿借入短贷而非长贷，体现出其融资需求仍偏谨慎。将贷款、非标、票据、企业债、股权合成企业综合融资需求指标，其6 月读数为1.88 万亿元，同比虽多增1588 亿元，但仍明显低于2022-2023 年同期的2.49 万亿元。结合价格相关数据来看，国内PPI 同比数据已连续33 个月同比下降，且近期降幅又现扩大趋势，企业利润空间受限，其需求修复过程或相应曲折。
居民方面，6 月新增居民短贷、中长贷2621、3353 亿元，同比仅多增150、151 亿元，考虑到去年同期新增居民贷款规模为2016 年以来低点，百亿级别的同比增幅可能不算特别乐观。且若进一步细分贷款类别，无论是短贷还是中长贷，经营性贷款规模占比均在65%以上，居民端超前消费或长期购房的意愿暂不算强，且新增的经营性贷款，用途或仍旧是提前偿还房贷。对应至地产行业表现，6 月38 城新房成交面积同比均延续负增趋势，降幅为8%，15 城二手房成交面积同比时隔14 个月再度转负。此外，若将上半年视为一个整体，2025 年1-6 月累计新增居民短贷-3 亿元，新增居民中长贷11700 亿元，二者均为2015 年以来同期最低水平。
四是财政存款变化与政府债净缴款情况反映6 月财政支出力度较大。根据财政收支差额 ≈ 新增财政存款规模 – 政府债净缴款规模进行估算，6 月财政收支差额在2.20 万亿元，支出远大于收入，参考历年经验，6 月缴税规模大体在1.3-1.4 万亿元区间，即6 月财政支出规模或在3.5 万亿元附近水平。这部分增量资金也对6 月跨季流动性形成强补充，或是跨季资金不紧的重要支撑因素之一。
五是新增存款恢复至季节性水平，企业与居民存款均加速活化。2024 年二季度，禁止手工补息带来的存款脱媒影响持续发酵，当年6 月季末存款回流并未显著提速，部分资金或依然倾向于停留在非银端，新增存款规模仅为2.46 万亿元，低基数背景就此形成。2025 年6 月，新增存款规模同比提升7500 亿元至3.21 万亿元，尽管同比增幅显著，但绝对水平仍低于2021-2023 年同期。分机构观察，新增居民、企业存款规模分别为2.47、1.78 万亿元，是主要拉动，新增非银存款规模则为-5200 亿元。
与往年6 月不同的是，无论是居民还是企业存款，在规模上升的同时，增量存款中的活期占比分别达到了83%、95%，往年同期多在40-70%区间。上半年新增企业存款中定期存款仅占36%，定期化趋势得到遏制，不过居民新增存款中的定期占比仍达到86%。企业存款的活期化，可能也是其贷款短期化的结果。
同时值得注意的是，存款活化影响下，M1 同比连续第二个月反弹，增速从前月的2.3%反弹至4.6%。M1 增速反弹主要是受到企业和居民活期存款增长的推动，两者同比增量均接近1 万亿。此外，规范“手工补息”导致的低基数，也继续小幅推升M2 同比增速从7.9%反弹至8.3%。
六是央行对于中小机构的利率风险看法。会上记者提及了部分中小银行采取激进投资策略的相关问题，从央行负责人的回答来看，一方面肯定了中小银行通过债券波段交易实现利润的做法；不过在另一方面，也强调了“度”的问题，个别债券投资较为激进的金融机构，应该关注债券面临的利率和信用风险。因此，未来高频的市场行为监测可能会成为央行的常规手段，也是市场需要适应并且淡化其利空属性的变量。
综合来看，今年以来一贯的内需逻辑并未发生扭转，政府部门依旧是加杠杆的旗手，但需求扩张向企业端、居民端的传导链不算通畅，盈利或收入预期迟迟未能改善是关键堵点。同时，6 月信贷的优异表现可能也会对7月数据产生一定的透支作用，在过去三年中，7 月新增贷款规模均大幅弱于预期，其中2022、2023 年的7 月信贷锐减均成为了触发央行降息的契机。因此，下半年的需求成色或更值得市场关注。
对于债市而言，自6 月中旬以来长端利率已然进入了箱体区间，如10 年国债主要在1.60-1.70%区间震荡，利率能否跳脱出箱体，监管的态度是关键。总结央行近期的投放操作与表态，或有两个结论，一是资金流动性需要维持相对宽松，一方面是呵护银行息差，另一方面则是降低对于政府债招标定价的干扰；二是货币政策还没有进入进一步加码的阶段。这一背景下，短期趋势性行情或难出现，结构性挖掘仍是主流，类似金融数据等基本面变化，带来更多或是小波段的机会，当长端利率靠近箱体上界时买入，下行至中线以下择机卖出，不妨是个应对之策。
风险提示
国内政策出现超预期调整。本文假设国内政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内政策相应可能出现超预期调整。
发达经济体货币政策出现超预期变化。本文假设美国等发达经济体加息路径按照点阵图进行，但假如其通胀等数据持续超预期，货币政策节奏相应可能出现超预期变化，对全球贸易数据产生扰动。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：肖金川/谢瑞鸿 日期：2025-07-15
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