宏观点评：6月信贷社融超预期 下半年呢？
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2025-07-15 18:02:30
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事件：2025 年6 月新增人民币贷款2.24 万亿，前值6200 亿，预期1.84万亿，去年同期2.13 万亿；新增社融4.2 万亿，前值2.29 万亿，预期3.71万亿，去年同期3.3 万亿；存量社融增速8.9%，前值8.7%；M2 同比8.3%，预期8.1%，前值7.9%；M1 同比4.6%，预期2.7%，前值2.3%。
核心结论：上半年整体看，信贷同比少增，社融在政府债券支撑下大幅多增；结构上，信用扩张的“财政驱动”特征显著，地产、消费等经济内生动能仍偏弱。6 月边际有所改善，信贷社融数据均超预期，除政府债券拉动外，居民短贷和中长贷均多增，企业中长期贷款也转为多增（此前已连续4 个月少增），M1、M2 增速也双双回升。往后看，继续提示：虽然我们预计上半年GDP 高增，但鉴于后续出口压力可能显著加大，叠加近期地产走弱，经济真正压力应在下半年将显现，政策仍需加紧发力。具体到货币端，5.7 降准降息后货币政策短期进入观察期；鉴于全年经济下行压力仍大，货币宽松应还是大方向，年内大概率还会再降准降息。
1、上半年看，信贷同比少增，但在政府债券支撑下，社融仍多增；结构上，信用扩张主要仍依赖“财政驱动”，地产、消费等内生动能仍然偏弱。
总量看，上半年新增信贷12.92 万亿，同比少增3500 亿；新增社融22.83万亿，同比大幅多增4.73 万亿。结构上看，居民部门表现偏弱，短贷和中长贷均不同幅度少增，反应消费、地产可能整体仍偏弱；企业部门也未有明显改善，短贷和票据大幅多增近1.5 万亿、冲量特征明显，中长期贷款同比少增9100 亿，指向企业投资意愿仍偏弱；政府部门仍是加杠杆主体，政府债券新增7.66 万亿，同比多增4.32 万亿，是社融的主要支撑项。
2、单月看，新增信贷社融均好于预期，结构也有改善，居民短贷、中长贷同比均多增，企业中长期贷款也转为多增，政府债券延续多增，M1 增速抬升。总量看，6 月新增信贷2.24 万亿，同比多增1100 亿，好于预期，但低于季节性；新增社融4.2 万亿，同比多增9008 亿，好于预期，基本持平于季节性，存量社融增速较上月抬升0.2 个百分点至8.9%。结构上，居民短贷同比转为多增，指向同期消费可能有所改善，中长贷延续多增，二手房销售改善可能是主要支撑，但持续性仍有待观察；企业短期融资同比明显多增，票据冲量特征好转，中长期贷款同比转为多增，财政投放加快带动相关配套融资改善可能是主要拉动；政府债券同比延续多增，仍是社融的主要支撑。此外，M1 同比明显抬升，主要与基数走低、居民企业定期存款活化有关；财政投放加快，信用扩张好转，M2 也小幅回升。
3、往后看，继续提示：虽然我们预计上半年GDP 高增，但鉴于后续出口压力可能显著加大，叠加近期地产走弱，经济真正压力应在下半年将显现，政策仍需加紧发力。具体到货币端，年内经济下行压力仍大，货币宽松应还是大方向，年内大概率还会再降准降息。具体来看，结合4-5 月数据，预计二季度GDP 增速仍有望达到5%左右的较高水平。但往后看，下半年“抢进口”透支效应+关税冲击+外需下行效应影响下，出口转负的可能性 应会明显加大，叠加近期房地产销售边际转弱，政策仍需加紧发力。具体到货币端，5.7 降准降息后货币政策短期进入观察期；鉴于全年经济下行压力仍大，货币宽松应还是大方向，年内大概率还会再降准降息，基本面走势是决定降息节奏、幅度的关键变量。
4、短期看，有4 点关注：1）7 月底政治局会议，重点关注对经济形势和下半年政策的定调；2）财政发力情况，包括政府债券发行节奏（尤其专项债），以及实物工作量形成情况等；3）出口走势，以及中美关税谈判进展；4）房价、地产销售的实际走势。
5、具体看，2025 年6 月信贷社融的主要特征如下：
1）新增信贷规模好于预期、但低于季节性，结构有所改善。具体来看，居民短贷同比转为多增，指向同期消费可能有所改善，中长贷延续多增，二手房销售改善可能是主要支撑，但持续性仍有待观察。企业短期融资同比明显多增，票据冲量特征好转，中长期贷款同比转为多增，财政投放加快带动相关配套融资改善可能是主要拉动。
>总量看，6 月新增信贷2.24 万亿，同比多增1100 亿，好于预期（市场预期1.84 万亿），但低于季节性（近三年同期均值2.66 万亿）。其中，居民贷款新增5976 亿，同比多增267 亿；企业贷款新增1.77 万亿，同比多增1400 亿；非银贷款减少1026 亿，同比少减391 亿。
>居民短贷同比转为多增，指向同期消费可能有所改善，中长贷延续多增，二手房销售改善可能是主要支撑，但持续性仍有待观察。6 月居民短期贷款增加2621 亿，同比多增150 亿，此前连续3 个月同比少增，可能与电商618 促销叠加消费刺激政策，居民消费改善有关；居民中长期贷款增加3353 亿，同比多增151 亿。但同期地产销售表现分化，同期30 大中城商品房销售面积同比-8.4%、降幅走扩，12 城二手房销售面积同比3.3%、较上月改善，后续延续性仍有待观察。
>企业短期融资同比明显多增，票据冲量特征好转，中长期贷款同比转为多增，财政投放加快带动相关配套融资改善可能是主要拉动。短期融资方面，企业短期贷款增加1.16 万亿，同比多增4900 亿，可能与关税扰动下企业现金流压力加大有关；票据融资减少4109 亿，同比多减3716 亿，冲量特征缓解。企业中长期贷款增加1.01 万亿，同比多增400 亿，此前连续4 个月同比少增，同期BCI 企业投资前瞻指数未有明显改善，可能与同期财政加快投放、带动相关配套融资改善有关。
2）新增社融规模好于预期、持平于季节性，政府债券、信贷同比多增是主要支撑，存量社融增速较上月抬升0.2 个百分点至8.9%。
>总量看，6 月新增社融4.2 万亿，同比多增9008 亿，好于预期（市场预期3.71 万亿），基本持平于季节性（近三年同期均值4.24 万亿），存量社融增速较上月抬升0.2 个百分点至8.9%。
>结构看，6 月社融口径的人民币贷款新增2.36 万亿，同比多增1673 亿，是社融的主要支撑项之一；政府债券新增1.35 万亿，同比多增5032 亿，仍是社融的主要支撑项，主要与同期专项债加快发行有关。企业债券融资增加2422 亿，同比多增322 亿。表外融资方面，表外三项减少1483 亿，同比多减183 亿，委托贷款表现偏弱是主要拖累。
3）M1 同比明显抬升，主要与基数走低、居民企业定期存款活化加快有关；M2 增速也小幅回升，财政投放加快、信用扩张好转是主要拉动。
>6 月M1 同比4.6%，较上月大幅抬升2.3 个百分点，主要有两点原因：
一是基数走低，二是居民和企业定期存款活化加快，同期居民和企业活期存款分别增加2.06 万亿和1.69 万亿。M2 同比8.3%，较上月抬升0.4 个百分点，财政投放加快、信用扩张好转是主要拉动。存款端，6 月存款增加3.21 万亿，同比多增7500 亿，财政存款减少8200 亿，同比多减7 亿，若剔除政府债券融资、则财政存款减少2.17 万亿，同比多减5039 亿，指向财政支出正进一步加快。
风险提示： 经济超预期下行，外部环境超预期，政策超预期。 机构：国盛证券有限责任公司 研究员：熊园/穆仁文 日期：2025-07-15
核心结论：上半年整体看，信贷同比少增，社融在政府债券支撑下大幅多增；结构上，信用扩张的“财政驱动”特征显著，地产、消费等经济内生动能仍偏弱。6 月边际有所改善，信贷社融数据均超预期，除政府债券拉动外，居民短贷和中长贷均多增，企业中长期贷款也转为多增（此前已连续4 个月少增），M1、M2 增速也双双回升。往后看，继续提示：虽然我们预计上半年GDP 高增，但鉴于后续出口压力可能显著加大，叠加近期地产走弱，经济真正压力应在下半年将显现，政策仍需加紧发力。具体到货币端，5.7 降准降息后货币政策短期进入观察期；鉴于全年经济下行压力仍大，货币宽松应还是大方向，年内大概率还会再降准降息。
1、上半年看，信贷同比少增，但在政府债券支撑下，社融仍多增；结构上，信用扩张主要仍依赖“财政驱动”，地产、消费等内生动能仍然偏弱。
总量看，上半年新增信贷12.92 万亿，同比少增3500 亿；新增社融22.83万亿，同比大幅多增4.73 万亿。结构上看，居民部门表现偏弱，短贷和中长贷均不同幅度少增，反应消费、地产可能整体仍偏弱；企业部门也未有明显改善，短贷和票据大幅多增近1.5 万亿、冲量特征明显，中长期贷款同比少增9100 亿，指向企业投资意愿仍偏弱；政府部门仍是加杠杆主体，政府债券新增7.66 万亿，同比多增4.32 万亿，是社融的主要支撑项。
2、单月看，新增信贷社融均好于预期，结构也有改善，居民短贷、中长贷同比均多增，企业中长期贷款也转为多增，政府债券延续多增，M1 增速抬升。总量看，6 月新增信贷2.24 万亿，同比多增1100 亿，好于预期，但低于季节性；新增社融4.2 万亿，同比多增9008 亿，好于预期，基本持平于季节性，存量社融增速较上月抬升0.2 个百分点至8.9%。结构上，居民短贷同比转为多增，指向同期消费可能有所改善，中长贷延续多增，二手房销售改善可能是主要支撑，但持续性仍有待观察；企业短期融资同比明显多增，票据冲量特征好转，中长期贷款同比转为多增，财政投放加快带动相关配套融资改善可能是主要拉动；政府债券同比延续多增，仍是社融的主要支撑。此外，M1 同比明显抬升，主要与基数走低、居民企业定期存款活化有关；财政投放加快，信用扩张好转，M2 也小幅回升。
3、往后看，继续提示：虽然我们预计上半年GDP 高增，但鉴于后续出口压力可能显著加大，叠加近期地产走弱，经济真正压力应在下半年将显现，政策仍需加紧发力。具体到货币端，年内经济下行压力仍大，货币宽松应还是大方向，年内大概率还会再降准降息。具体来看，结合4-5 月数据，预计二季度GDP 增速仍有望达到5%左右的较高水平。但往后看，下半年“抢进口”透支效应+关税冲击+外需下行效应影响下，出口转负的可能性 应会明显加大，叠加近期房地产销售边际转弱，政策仍需加紧发力。具体到货币端，5.7 降准降息后货币政策短期进入观察期；鉴于全年经济下行压力仍大，货币宽松应还是大方向，年内大概率还会再降准降息，基本面走势是决定降息节奏、幅度的关键变量。
4、短期看，有4 点关注：1）7 月底政治局会议，重点关注对经济形势和下半年政策的定调；2）财政发力情况，包括政府债券发行节奏（尤其专项债），以及实物工作量形成情况等；3）出口走势，以及中美关税谈判进展；4）房价、地产销售的实际走势。
5、具体看，2025 年6 月信贷社融的主要特征如下：
1）新增信贷规模好于预期、但低于季节性，结构有所改善。具体来看，居民短贷同比转为多增，指向同期消费可能有所改善，中长贷延续多增，二手房销售改善可能是主要支撑，但持续性仍有待观察。企业短期融资同比明显多增，票据冲量特征好转，中长期贷款同比转为多增，财政投放加快带动相关配套融资改善可能是主要拉动。
>总量看，6 月新增信贷2.24 万亿，同比多增1100 亿，好于预期（市场预期1.84 万亿），但低于季节性（近三年同期均值2.66 万亿）。其中，居民贷款新增5976 亿，同比多增267 亿；企业贷款新增1.77 万亿，同比多增1400 亿；非银贷款减少1026 亿，同比少减391 亿。
>居民短贷同比转为多增，指向同期消费可能有所改善，中长贷延续多增，二手房销售改善可能是主要支撑，但持续性仍有待观察。6 月居民短期贷款增加2621 亿，同比多增150 亿，此前连续3 个月同比少增，可能与电商618 促销叠加消费刺激政策，居民消费改善有关；居民中长期贷款增加3353 亿，同比多增151 亿。但同期地产销售表现分化，同期30 大中城商品房销售面积同比-8.4%、降幅走扩，12 城二手房销售面积同比3.3%、较上月改善，后续延续性仍有待观察。
>企业短期融资同比明显多增，票据冲量特征好转，中长期贷款同比转为多增，财政投放加快带动相关配套融资改善可能是主要拉动。短期融资方面，企业短期贷款增加1.16 万亿，同比多增4900 亿，可能与关税扰动下企业现金流压力加大有关；票据融资减少4109 亿，同比多减3716 亿，冲量特征缓解。企业中长期贷款增加1.01 万亿，同比多增400 亿，此前连续4 个月同比少增，同期BCI 企业投资前瞻指数未有明显改善，可能与同期财政加快投放、带动相关配套融资改善有关。
2）新增社融规模好于预期、持平于季节性，政府债券、信贷同比多增是主要支撑，存量社融增速较上月抬升0.2 个百分点至8.9%。
>总量看，6 月新增社融4.2 万亿，同比多增9008 亿，好于预期（市场预期3.71 万亿），基本持平于季节性（近三年同期均值4.24 万亿），存量社融增速较上月抬升0.2 个百分点至8.9%。
>结构看，6 月社融口径的人民币贷款新增2.36 万亿，同比多增1673 亿，是社融的主要支撑项之一；政府债券新增1.35 万亿，同比多增5032 亿，仍是社融的主要支撑项，主要与同期专项债加快发行有关。企业债券融资增加2422 亿，同比多增322 亿。表外融资方面，表外三项减少1483 亿，同比多减183 亿，委托贷款表现偏弱是主要拖累。
3）M1 同比明显抬升，主要与基数走低、居民企业定期存款活化加快有关；M2 增速也小幅回升，财政投放加快、信用扩张好转是主要拉动。
>6 月M1 同比4.6%，较上月大幅抬升2.3 个百分点，主要有两点原因：
一是基数走低，二是居民和企业定期存款活化加快，同期居民和企业活期存款分别增加2.06 万亿和1.69 万亿。M2 同比8.3%，较上月抬升0.4 个百分点，财政投放加快、信用扩张好转是主要拉动。存款端，6 月存款增加3.21 万亿，同比多增7500 亿，财政存款减少8200 亿，同比多减7 亿，若剔除政府债券融资、则财政存款减少2.17 万亿，同比多减5039 亿，指向财政支出正进一步加快。
风险提示： 经济超预期下行，外部环境超预期，政策超预期。 机构：国盛证券有限责任公司 研究员：熊园/穆仁文 日期：2025-07-15
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