6月金融数据点评：再论看股做债 不是股债双牛
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2025-07-15 14:06:16
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事项
2025 年6 月，新增社融4.20 万亿（前值2.29 万亿）。社融存量同比增长8.9%（前值8.7%），M2 同比增长8.3%（前值7.9%），新口径M1 同比增长4.6%（前值2.3%），旧口径M1 同比增长3.1%（前值0.7%）
核心观点
1、股债双牛的前提是央行主导流动性的宽松，而本轮流动性宽松主要源自居民存款搬家，因此市场逻辑更多反映为看股做债，而非股债双牛。
2、与过去不同的是，过往居民存款搬家均发生在经济预期改善之后，经济预期改善自然对应货币政策加大宽松的必要性降低，因此市场对看股做债有一致性预期。但本轮居民存款搬家是靠政策推动的，基本面数据仍在底部震荡，因此市场仍对后续央行的进一步宽松有着较强期待。
3、我们认为，居民存款持续搬家会推动央行对资金空转的担忧，此外，反内卷的政策倡导下，进一步增加贷款促进投资的必要性也在降低，因此除非看到明确的事件推动，比如“宏观经济形式出现某种不利变化，或者扩张性财政政策产生了加息的压力，再或者资本市场（股市，楼市）遭受某种冲击暴跌”。
否则，央行加大宽松的概率或在逐步降低。
4、后续央行可能更多在结构上做文章，对于金融部门而言，当下央行投放流动性不止是支持商业银行信用扩张能力，在推动居民存款搬家的背景下，央行同时还有稳定股债市场流动性的诉求。对于实体部门而言，推动供需循环改善的背景下，流向制造业的中长期贷款或边际放缓，流向消费层面的贷款或逐步抬升。
当流动性宽松由居民主导通常对应看股做债逻辑，当央行主导流动性通常对应股债双牛
1、识框架：参照前期报告《看股做债，不是看债做股》。
当居民存款搬家为流动性主要矛盾的时候，股债交易大的逻辑是看股做债带来的股债跷跷板——股票表达风险偏好?风险偏好带动居民存款搬家?居民存款搬家带动非银存款提升?非银存款存在脉冲性?央行对冲空转的警惕?
银行间资金易紧?债券下跌。
当央行货币宽松为流动性主要矛盾的时候，股债交易大的逻辑是看债做股带来的股债双牛——央行大幅宽松?银行间充裕带来非银存款提升?无风险利率下行+非银存款提升?股票估值与增量资金双击。
从数据来看，2025 年上半年，居民存款搬家是主导流动性宽松的主要矛盾。
因此大的宏观交易逻辑上，我们认为本轮更倾向于看股做债的股债跷跷板逻辑，而非看债做股的股债双牛逻辑。
2、找差异：本轮居民存款搬家和过去的差异是什么？
过去居民存款搬家是经济预期改善的结果，而本轮居民存款搬家是政策推动的结果。
当居民存款搬家由经济预期改善推动的时候，市场对于看股做债是有一致性预期的，因为股票的强对应实体经济利润的兑现，实体经济利润兑现的背景下，央行货币政策逐步偏紧，债券类资产自然存在压力。
但本轮居民存款搬家是政策推动的，而基本面仍然维持低位，因此市场仍在期待后续央行有加大宽松的可能。
后续央行有没有可能主导流动性宽松？
1、不考虑突发冲击的背景下，央行后续进一步加大宽松的概率在降低①看经济：根据我们企业居民存款剪刀差来看，当下这一指标自2024 年9 月以来持续向上抬升，此外，旧口径的M1 同比也是2023 年6 月以来的最高值，这意味着企业利润增速可能已经接近底部位置，不考虑外部冲击的背景下，未来利润增速进一步向下突破的概率不高。
②看必要性：结合央行前期专栏《实体经济供求关系及物价变动》，央行表示“增加货币供给，在侧重增加投资、保障供给的发展模式下，反而会带来产能和供给持续扩张，加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升。提振物价的关键在于扩大有效需求，畅通供需循环，打通实体经济堵点”。结合当下反内卷的相关政策来看，后续进一步增加货币供给推动投资增长的必要性在客观降低。
③看风险：居民存款搬家背景下，央行投放货币一方面会加剧银行流动性宽松引发资金空转，另一方面贷款派生存款的背景下，贷款投放的越多后续居民存款搬家的规模越大，居民欠配资金越多未来资产价格过度抬升的风险就越高。
2、央行的再度宽松或需要明确的事件触发
据中国社会科学院学部委员余永定，比如宏观经济形式出现某种不利变化，或者扩张性财政政策产生了加息的压力，再或者资本市场（股市，楼市）遭受某种冲击暴跌。
3、与总量政策相比，后续央行可能更多在结构上做文章①对于金融部门而言，当下央行投放流动性不止是支持商业银行信用扩张能力，在推动居民存款搬家的背景下，央行同时还有稳定股债市场流动性的诉求。
②对于实体部门而言，推动供需循环改善的背景下，流向制造业的中长期贷款或边际放缓，流向消费层面的贷款有望逐步抬升。
风险提示：
海外政策扰动超预期，货币政策超预期 机构：华创证券有限责任公司 研究员：张瑜/文若愚 日期：2025-07-15
2025 年6 月，新增社融4.20 万亿（前值2.29 万亿）。社融存量同比增长8.9%（前值8.7%），M2 同比增长8.3%（前值7.9%），新口径M1 同比增长4.6%（前值2.3%），旧口径M1 同比增长3.1%（前值0.7%）
核心观点
1、股债双牛的前提是央行主导流动性的宽松，而本轮流动性宽松主要源自居民存款搬家，因此市场逻辑更多反映为看股做债，而非股债双牛。
2、与过去不同的是，过往居民存款搬家均发生在经济预期改善之后，经济预期改善自然对应货币政策加大宽松的必要性降低，因此市场对看股做债有一致性预期。但本轮居民存款搬家是靠政策推动的，基本面数据仍在底部震荡，因此市场仍对后续央行的进一步宽松有着较强期待。
3、我们认为，居民存款持续搬家会推动央行对资金空转的担忧，此外，反内卷的政策倡导下，进一步增加贷款促进投资的必要性也在降低，因此除非看到明确的事件推动，比如“宏观经济形式出现某种不利变化，或者扩张性财政政策产生了加息的压力，再或者资本市场（股市，楼市）遭受某种冲击暴跌”。
否则，央行加大宽松的概率或在逐步降低。
4、后续央行可能更多在结构上做文章，对于金融部门而言，当下央行投放流动性不止是支持商业银行信用扩张能力，在推动居民存款搬家的背景下，央行同时还有稳定股债市场流动性的诉求。对于实体部门而言，推动供需循环改善的背景下，流向制造业的中长期贷款或边际放缓，流向消费层面的贷款或逐步抬升。
当流动性宽松由居民主导通常对应看股做债逻辑，当央行主导流动性通常对应股债双牛
1、识框架：参照前期报告《看股做债，不是看债做股》。
当居民存款搬家为流动性主要矛盾的时候，股债交易大的逻辑是看股做债带来的股债跷跷板——股票表达风险偏好?风险偏好带动居民存款搬家?居民存款搬家带动非银存款提升?非银存款存在脉冲性?央行对冲空转的警惕?
银行间资金易紧?债券下跌。
当央行货币宽松为流动性主要矛盾的时候，股债交易大的逻辑是看债做股带来的股债双牛——央行大幅宽松?银行间充裕带来非银存款提升?无风险利率下行+非银存款提升?股票估值与增量资金双击。
从数据来看，2025 年上半年，居民存款搬家是主导流动性宽松的主要矛盾。
因此大的宏观交易逻辑上，我们认为本轮更倾向于看股做债的股债跷跷板逻辑，而非看债做股的股债双牛逻辑。
2、找差异：本轮居民存款搬家和过去的差异是什么？
过去居民存款搬家是经济预期改善的结果，而本轮居民存款搬家是政策推动的结果。
当居民存款搬家由经济预期改善推动的时候，市场对于看股做债是有一致性预期的，因为股票的强对应实体经济利润的兑现，实体经济利润兑现的背景下，央行货币政策逐步偏紧，债券类资产自然存在压力。
但本轮居民存款搬家是政策推动的，而基本面仍然维持低位，因此市场仍在期待后续央行有加大宽松的可能。
后续央行有没有可能主导流动性宽松？
1、不考虑突发冲击的背景下，央行后续进一步加大宽松的概率在降低①看经济：根据我们企业居民存款剪刀差来看，当下这一指标自2024 年9 月以来持续向上抬升，此外，旧口径的M1 同比也是2023 年6 月以来的最高值，这意味着企业利润增速可能已经接近底部位置，不考虑外部冲击的背景下，未来利润增速进一步向下突破的概率不高。
②看必要性：结合央行前期专栏《实体经济供求关系及物价变动》，央行表示“增加货币供给，在侧重增加投资、保障供给的发展模式下，反而会带来产能和供给持续扩张，加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升。提振物价的关键在于扩大有效需求，畅通供需循环，打通实体经济堵点”。结合当下反内卷的相关政策来看，后续进一步增加货币供给推动投资增长的必要性在客观降低。
③看风险：居民存款搬家背景下，央行投放货币一方面会加剧银行流动性宽松引发资金空转，另一方面贷款派生存款的背景下，贷款投放的越多后续居民存款搬家的规模越大，居民欠配资金越多未来资产价格过度抬升的风险就越高。
2、央行的再度宽松或需要明确的事件触发
据中国社会科学院学部委员余永定，比如宏观经济形式出现某种不利变化，或者扩张性财政政策产生了加息的压力，再或者资本市场（股市，楼市）遭受某种冲击暴跌。
3、与总量政策相比，后续央行可能更多在结构上做文章①对于金融部门而言，当下央行投放流动性不止是支持商业银行信用扩张能力，在推动居民存款搬家的背景下，央行同时还有稳定股债市场流动性的诉求。
②对于实体部门而言，推动供需循环改善的背景下，流向制造业的中长期贷款或边际放缓，流向消费层面的贷款有望逐步抬升。
风险提示：
海外政策扰动超预期，货币政策超预期 机构：华创证券有限责任公司 研究员：张瑜/文若愚 日期：2025-07-15
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