简评6月及二季度经济数据：总量的胜利 但债市基调延续
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2025-07-15 18:02:29
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6月经济数据：总量胜利
事件：规模以上工业增加值1-6月同比增长6.4%，前值6.3%，6月当月同比增长6.8%，预期5.6%，前值5.8%；6月季调后环比0.5%，前值0.61%；社会消费品零售总额1-6月同比增速5%，前值5%，6月当月同比增长4.8%，预期5.6%，前值6.4%；1-6月固定资产投资同比增长2.8%，预期3.7%，前值3.7%；1-6月全国房地产开发投资同比增速-11.2%，前值-10.7%；6月城镇调查失业率5%，前值5%。
中国2025二季度GDP当季同比5.2%，预期5.1%，前值5.4%，累计同比5.3%，前值5.4%；当季环比1.1%，预期0.9%，前值1.2%。
1）读数和总量的胜利。二季度GDP基本符合事前BBG给出的预期水平，市场也并不意外。结构上延续了最近几个月的表现，工业增加值增速超预期，而投资和消费数据表现疲弱。总量来看，如果延续这样的格局年内达成增长目标几乎不存在任何压力，但企业经营、居民体感会进一步恶化。
2）需求疲弱。二季度以来，基本面环境有所改善，连带领导层的定调也变得乐观。其中不光有供给（生产端）的支撑，消费的改善是情绪转变过程中更为关键的边际量，在消费补贴为主的需求端政策支持下，社零增速从2月的4%震荡走高至5月底的6.4%。市场需要看到消费读数的持续改善，或者至少维持在5%-6%这一更高中枢水准，以确定内需的回暖。——但事与愿违。
近几个月市场对于需求的争议在于，一边是震荡走高的消费读数，另一边则是连续走低的价格指数，以及对政策补贴效力持续性的怀疑。内需方面补贴政策可能终究不是长久之际，而外需抢出口的窗口随着关税谈判期不断延长，但“抢来的”需求也终究是需要还的。本月的消费数据在我们看来不算超预期，定性而言，算是对价格指数、库存周期以及需求景气指数的回归。
各分项来看，6月汽车零售增速回升企稳，但此前表现出明显拉动作用的家电音像、通讯器材等高新技术产品增速明显回落，可能与补贴刺激效应退坡以及海外压力有关。另外，6月必选消费增速从前值的11.7%大幅回落至7%以下（估计值），其中主要受到食品项零售环比增幅减少，这跟CPI食品分项持续低迷相呼应，今年2月以来CPI食品同比增速始终位于0轴下方，维持负增长。
3）投资延续下行趋势。投资增速持续走低是我们近几个月在观察数据时不断提及的现象，主要从两个角度来理解。首先是地产，房地产开发投资增速自2月以来持续回落，降幅连月扩大，从2月的累计-9.8%倒6月的累计-11.2%，并且单月增速也是连月下行，据测算最新6月地产投资当月同比-12.9%，是2023年12月以来的新低。地产增速回落的背后是居民加杠杆意愿的低迷，挂钩于消费意愿和收入增速，当然最为关键的是绝大部分楼盘的投资属性正在逐渐消亡。这些特征，在商品房销售、二手房挂牌量/价等高频数据中均有反应，并不新鲜。
另一方面，基建和制造业投资增速均明显走低。其中更加值得关注的，是过去两年始终持续支撑投资的制造业开始承压，当月同比增长5.6%，是2023年7月以来新低。归根结底，制造业的增速压力、工业企业的经营压力、工业增加值的一枝独秀、需求端的中继乏力，乃至近期市场热议的“反内卷”，本质上都是同一个问题。
4）反内卷不能只有供给侧出清。对于稳增长总量和结构上的劈叉，我们认为这与政府考核机制以及经济核算的方式有关。在生产法为主的核算过程中，抛开需求加码生产对于实现增长目标方面是很有效的措施，加上考核机制中经济增长情况又占据的相当的比重，最终就会造成这样生产和需求阶段性脱节的情况。
但市场总体是有效的，价格是供需力量最终的表现结果，也是供需调节的有效手段。随着需求端的压力越来越明显，体现在物价水平上的变化也越发明显，PPI增速自2022年10月以来进入负增长之后始终在0轴下方，并且自今年2月开始逐月扩大。生产和需求的分歧在库存周期和企业经营业有所体现，指标显示排除价格影响的工业企业库存水平在逐月积累，同时企业盈利转弱，这是典型的被动补库周期，5月工业企业营业利润同比转负，利润总额当月同比增速-9.1%。这一现象在景气指数中的对应分项也有所体现，最新公布的6月制造业PMI中原材料库存指数上行0.6pct至48%，而产成品库存则大幅上行1.6pct至48.1%，指向累库现象有向下游转移的迹象。
对于企业来说，持续经营的关键很简单——取得利润。而在利润受到影响，甚至面临亏损风险的情况下，控制投资就是顺理成章的决策了，因此我们看到虽然工业增加值在走高，但制造业投资增速反而萎缩。出于对企业利润的关注，市场开始主打反内卷，根本目的是希望改善企业的盈利水平，减少不必要内耗。但除了供给端之外，也必须要做需求侧的考量。在“生产——分配——交换——消费”的基础循环过程中，生产规模的缩减意味着循环产生剩余价值的缩减，即经济规模的减少。除了过剩的产能，可能还伴随着就业和薪资的减少，从而进一步抑制需求。当下是政策加码的合适窗口。
5）从市场反应来看，早盘盘中数据公布后国债期货开始拉升，涨幅不断扩大，A股颇具韧性，但同样难阻下行势头。市场不会骗人。 机构：南华期货股份有限公司 研究员：高翔 日期：2025-07-15
事件：规模以上工业增加值1-6月同比增长6.4%，前值6.3%，6月当月同比增长6.8%，预期5.6%，前值5.8%；6月季调后环比0.5%，前值0.61%；社会消费品零售总额1-6月同比增速5%，前值5%，6月当月同比增长4.8%，预期5.6%，前值6.4%；1-6月固定资产投资同比增长2.8%，预期3.7%，前值3.7%；1-6月全国房地产开发投资同比增速-11.2%，前值-10.7%；6月城镇调查失业率5%，前值5%。
中国2025二季度GDP当季同比5.2%，预期5.1%，前值5.4%，累计同比5.3%，前值5.4%；当季环比1.1%，预期0.9%，前值1.2%。
1）读数和总量的胜利。二季度GDP基本符合事前BBG给出的预期水平，市场也并不意外。结构上延续了最近几个月的表现，工业增加值增速超预期，而投资和消费数据表现疲弱。总量来看，如果延续这样的格局年内达成增长目标几乎不存在任何压力，但企业经营、居民体感会进一步恶化。
2）需求疲弱。二季度以来，基本面环境有所改善，连带领导层的定调也变得乐观。其中不光有供给（生产端）的支撑，消费的改善是情绪转变过程中更为关键的边际量，在消费补贴为主的需求端政策支持下，社零增速从2月的4%震荡走高至5月底的6.4%。市场需要看到消费读数的持续改善，或者至少维持在5%-6%这一更高中枢水准，以确定内需的回暖。——但事与愿违。
近几个月市场对于需求的争议在于，一边是震荡走高的消费读数，另一边则是连续走低的价格指数，以及对政策补贴效力持续性的怀疑。内需方面补贴政策可能终究不是长久之际，而外需抢出口的窗口随着关税谈判期不断延长，但“抢来的”需求也终究是需要还的。本月的消费数据在我们看来不算超预期，定性而言，算是对价格指数、库存周期以及需求景气指数的回归。
各分项来看，6月汽车零售增速回升企稳，但此前表现出明显拉动作用的家电音像、通讯器材等高新技术产品增速明显回落，可能与补贴刺激效应退坡以及海外压力有关。另外，6月必选消费增速从前值的11.7%大幅回落至7%以下（估计值），其中主要受到食品项零售环比增幅减少，这跟CPI食品分项持续低迷相呼应，今年2月以来CPI食品同比增速始终位于0轴下方，维持负增长。
3）投资延续下行趋势。投资增速持续走低是我们近几个月在观察数据时不断提及的现象，主要从两个角度来理解。首先是地产，房地产开发投资增速自2月以来持续回落，降幅连月扩大，从2月的累计-9.8%倒6月的累计-11.2%，并且单月增速也是连月下行，据测算最新6月地产投资当月同比-12.9%，是2023年12月以来的新低。地产增速回落的背后是居民加杠杆意愿的低迷，挂钩于消费意愿和收入增速，当然最为关键的是绝大部分楼盘的投资属性正在逐渐消亡。这些特征，在商品房销售、二手房挂牌量/价等高频数据中均有反应，并不新鲜。
另一方面，基建和制造业投资增速均明显走低。其中更加值得关注的，是过去两年始终持续支撑投资的制造业开始承压，当月同比增长5.6%，是2023年7月以来新低。归根结底，制造业的增速压力、工业企业的经营压力、工业增加值的一枝独秀、需求端的中继乏力，乃至近期市场热议的“反内卷”，本质上都是同一个问题。
4）反内卷不能只有供给侧出清。对于稳增长总量和结构上的劈叉，我们认为这与政府考核机制以及经济核算的方式有关。在生产法为主的核算过程中，抛开需求加码生产对于实现增长目标方面是很有效的措施，加上考核机制中经济增长情况又占据的相当的比重，最终就会造成这样生产和需求阶段性脱节的情况。
但市场总体是有效的，价格是供需力量最终的表现结果，也是供需调节的有效手段。随着需求端的压力越来越明显，体现在物价水平上的变化也越发明显，PPI增速自2022年10月以来进入负增长之后始终在0轴下方，并且自今年2月开始逐月扩大。生产和需求的分歧在库存周期和企业经营业有所体现，指标显示排除价格影响的工业企业库存水平在逐月积累，同时企业盈利转弱，这是典型的被动补库周期，5月工业企业营业利润同比转负，利润总额当月同比增速-9.1%。这一现象在景气指数中的对应分项也有所体现，最新公布的6月制造业PMI中原材料库存指数上行0.6pct至48%，而产成品库存则大幅上行1.6pct至48.1%，指向累库现象有向下游转移的迹象。
对于企业来说，持续经营的关键很简单——取得利润。而在利润受到影响，甚至面临亏损风险的情况下，控制投资就是顺理成章的决策了，因此我们看到虽然工业增加值在走高，但制造业投资增速反而萎缩。出于对企业利润的关注，市场开始主打反内卷，根本目的是希望改善企业的盈利水平，减少不必要内耗。但除了供给端之外，也必须要做需求侧的考量。在“生产——分配——交换——消费”的基础循环过程中，生产规模的缩减意味着循环产生剩余价值的缩减，即经济规模的减少。除了过剩的产能，可能还伴随着就业和薪资的减少，从而进一步抑制需求。当下是政策加码的合适窗口。
5）从市场反应来看，早盘盘中数据公布后国债期货开始拉升，涨幅不断扩大，A股颇具韧性，但同样难阻下行势头。市场不会骗人。 机构：南华期货股份有限公司 研究员：高翔 日期：2025-07-15
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