一二季度经济数据解读：经济表现符合预期 物价回升成为重点
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2025-07-15 20:00:39
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核心观点：二季度GDP同比增长5.2%，比一季度增速有所减缓，名义GDP 增速3.9%，较一季度下滑0.7个百分点。上半年GDP实现5.3%的增长，增速超过全年5%左右的经济增长目标，7月份即将召开的政治局会议出台大规模逆周期政策的必要性或有所下降，三季度经济运行目标仍然以推动物价回升为主。从上半年供需格局来看，两端均有不俗表现。供给方面，6月工业增加值当月同比增长6.8%，累计同比增长6.4%，服务生产指数当月同比6%，累计同比5.9%。需求方面，二季度“三驾马车”（最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口）对经济增长贡献率分别为52.3%、24.7%和23%，内需尤其是消费是促进GDP增长的主动力。消费表现好于投资，受政策和促销节奏扰动，6月社零同比增速回落至+4.8%，累计同比增长5%。投资出现较大幅度下降，各分项增速均出现不同程度的下滑，其中，制造业投资+7.5%（前值8.5%），“反内卷”倡议或已经影响企业投资决策；基建投资+4.6%（前值5.6%），传统基建增长乏力，水利投资拖累下整体基建增速下滑；地产投资-11.2%（前值-10.7%），需求仍待提振，价格复苏减缓，后续关注城中村和危旧房改造等方面增量政策出台。
消费：受到政策和促销节奏等多因素扰动。6月社零同比增长4.8%，增速有所回落但与前月较去年提高幅度大致相当，商品零售累计增速与前值持平。 6月当月餐饮收入大幅下滑5个百分点至0.9%，服务零售额增速为5.3%，保持平稳上升态势。6月社零增速下滑主要有三方面原因：其一，以旧换新补贴节奏上有所把控；其二，居民前置更耐用品对后续消费的拖累效应逐渐显现；其三，餐饮收入同比增速下滑相对显著。展望未来，尽管6月增速放缓，但政策面（以旧换新接续资金7月份下达）和消费升级趋势（如新消费、服务消费增长）有望对下半年消费增速形成支撑。。
制造业：投资下滑较大，设备更新仍保持高增。1-6月制造业投资边际下滑·
1pct至7.5%，下滑幅度较大。分领域来看，设备更新仍在拉动制造业投资， 1-6月设备工器具购置投资增速为17.3%（前值17.3%）；而建筑安装工程和其他费用录得0.1%和1.3%。一方面“反内卷”倡议或已经影响企业投资决策，因为制造业投资影响的是企业未来的产能，需而如果企业对未来预期不稳定，或是由于政策等信号让企业对投资保持观望态度，就会减少投资扩产。另一方面，长期需求的不稳定也影响企业进一步加大投资的预期，尤其是制造业企业中大部分为民营企业，对预期波动更为敏感。因此在扩大生产有关的建筑安装和购置新土地方面同比增速均下滑，仅维持受补贴和政策利好的设备更新投资。
基建：基建投资动能持续走弱。1-6月狭义基建投资累计增速4.6%，较上月回落1.0个百分点。估算当月投资增速1.96%（前值5.1%），其中水利投资连续5个月下滑；铁路投资增长1.9个百分点至4.2%；公共设施投资增速进一步下滑；道路投资增速回正，上半年实现0.6%的增速。从资金端来看，考虑化债因素后今年政府债对实体经济实际拉动作用有限。从经济结构转型上看，传统基建投资动能不足。一方面土地成交低迷和房地产施工疲软对基建整体形成压力，另一方面随者经济转型升级，资金正优先投向科技创新、新质生产力领域而非传统基建，传统基建投资动能不足。
房地产：需求仍待提振，价格复苏减缓，关注增量政策出台。房地产投资继续下滑，上半年同比下降11.2%（前值-10.7%）。投资端的走弱主要来自于需求侧仍然偏弱，从资金来源来看，订金及预收额录得-7.62%（前值-5.19%）、个人按揭贷款录得-11.64%（前值-8.83%），可以看出销售回款的负增长走扩。同时从保交楼政策来看，存量待施工项目逐步减少，峻工面积本月累计增速-14.8%（前值-17.3%），而新开工面积修复较慢（本月-20%，前值-22.8%），仍维持20%的负增长，继而带动整体施工面积降低。价格端，二手房和新房价格也出现分化，一线城市二手房价格掉头向下，但新房价格方面，一线城市仍保持收窄态势，一、二、三线分别为-1.4%、-3%和-4.6%，二手房和新房价格的分化或表明实际需求仍不稳定。中央城市工作会议7月14 日至15日在北京举行，会议提出，着力建设舒适便利的宜居城市，加快构建房地产发展新模式，稳步推进城中村和危旧房改造。
工业：工业增加值6月增长明显，“抢出口”和“抢两新”效应加强。6 月工业增加值录得6.8%，增速较为强劲。我们认为“抢出口”和“抢两新” 带动整体工业增加值。一方面，关税政策反复下抢出口效应仍在延续。中美“日内瓦协议”约定90天的缓冲期，使得美国进货商今年的“圣诞备货”或前移至6-7月。6月从中国发往美国集装箱船数量日均为66艘，环比增加33%；运价指数上看，6月至美西、美东航线的CCFI环比分别大涨28.4%、39.1%。司时转口贸易增速或边际上行，6月份我国对东盟出口增速16.8%（前值 14.8%），同时6月份越南出口增速19.3%（前值20.7%），连续三个月维持 20%左右的高增长。另一方面，“两新”政策虽然仍在发挥效果，618购物节再度推高了“两新”行业生产。从分行业工业增加值来看，汽车、电气机械和计算机电子设备增速最快，同比增速分别为11.4%、11.4%和11%。同时从产品产量来看，增速最快的三个产品为新能源汽车、工业机器人、金属切削机床， 1-6月增长分别为36.2%、35.6%和13.5%。
就业：生产的强劲提升外来用工需求。6月城镇户籍失业率和外来户籍失业率产生分化，其中本地户籍调查失业率从5.0%上涨到5.1%，而外来户籍人口和外来农业人口失业率均有所下降，分别降0.2pct和0.1pct均至4.8% 我们认为最主要的因素就是6月“抢出口”和“强两新”较大幅度的拉动了工业生产水平，因此加大了外来户籍人口的劳动用工需求。但另一方面，本地户籍失业率的下降或也表示了内生动力的不足。
风险提示：国内经济下行的风险；政策落实不及预期的风险；对政策理解不到位的风险：市场信心恢复不及预期的风险：外需走弱的风险：海外经济衰退的风险；贸易摩擦加剧的风险；地缘政治突发的风险。 机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：张迪/许冬石/吕雷/赵红蕾/铁伟奥 日期：2025-07-15
消费：受到政策和促销节奏等多因素扰动。6月社零同比增长4.8%，增速有所回落但与前月较去年提高幅度大致相当，商品零售累计增速与前值持平。 6月当月餐饮收入大幅下滑5个百分点至0.9%，服务零售额增速为5.3%，保持平稳上升态势。6月社零增速下滑主要有三方面原因：其一，以旧换新补贴节奏上有所把控；其二，居民前置更耐用品对后续消费的拖累效应逐渐显现；其三，餐饮收入同比增速下滑相对显著。展望未来，尽管6月增速放缓，但政策面（以旧换新接续资金7月份下达）和消费升级趋势（如新消费、服务消费增长）有望对下半年消费增速形成支撑。。
制造业：投资下滑较大，设备更新仍保持高增。1-6月制造业投资边际下滑·
1pct至7.5%，下滑幅度较大。分领域来看，设备更新仍在拉动制造业投资， 1-6月设备工器具购置投资增速为17.3%（前值17.3%）；而建筑安装工程和其他费用录得0.1%和1.3%。一方面“反内卷”倡议或已经影响企业投资决策，因为制造业投资影响的是企业未来的产能，需而如果企业对未来预期不稳定，或是由于政策等信号让企业对投资保持观望态度，就会减少投资扩产。另一方面，长期需求的不稳定也影响企业进一步加大投资的预期，尤其是制造业企业中大部分为民营企业，对预期波动更为敏感。因此在扩大生产有关的建筑安装和购置新土地方面同比增速均下滑，仅维持受补贴和政策利好的设备更新投资。
基建：基建投资动能持续走弱。1-6月狭义基建投资累计增速4.6%，较上月回落1.0个百分点。估算当月投资增速1.96%（前值5.1%），其中水利投资连续5个月下滑；铁路投资增长1.9个百分点至4.2%；公共设施投资增速进一步下滑；道路投资增速回正，上半年实现0.6%的增速。从资金端来看，考虑化债因素后今年政府债对实体经济实际拉动作用有限。从经济结构转型上看，传统基建投资动能不足。一方面土地成交低迷和房地产施工疲软对基建整体形成压力，另一方面随者经济转型升级，资金正优先投向科技创新、新质生产力领域而非传统基建，传统基建投资动能不足。
房地产：需求仍待提振，价格复苏减缓，关注增量政策出台。房地产投资继续下滑，上半年同比下降11.2%（前值-10.7%）。投资端的走弱主要来自于需求侧仍然偏弱，从资金来源来看，订金及预收额录得-7.62%（前值-5.19%）、个人按揭贷款录得-11.64%（前值-8.83%），可以看出销售回款的负增长走扩。同时从保交楼政策来看，存量待施工项目逐步减少，峻工面积本月累计增速-14.8%（前值-17.3%），而新开工面积修复较慢（本月-20%，前值-22.8%），仍维持20%的负增长，继而带动整体施工面积降低。价格端，二手房和新房价格也出现分化，一线城市二手房价格掉头向下，但新房价格方面，一线城市仍保持收窄态势，一、二、三线分别为-1.4%、-3%和-4.6%，二手房和新房价格的分化或表明实际需求仍不稳定。中央城市工作会议7月14 日至15日在北京举行，会议提出，着力建设舒适便利的宜居城市，加快构建房地产发展新模式，稳步推进城中村和危旧房改造。
工业：工业增加值6月增长明显，“抢出口”和“抢两新”效应加强。6 月工业增加值录得6.8%，增速较为强劲。我们认为“抢出口”和“抢两新” 带动整体工业增加值。一方面，关税政策反复下抢出口效应仍在延续。中美“日内瓦协议”约定90天的缓冲期，使得美国进货商今年的“圣诞备货”或前移至6-7月。6月从中国发往美国集装箱船数量日均为66艘，环比增加33%；运价指数上看，6月至美西、美东航线的CCFI环比分别大涨28.4%、39.1%。司时转口贸易增速或边际上行，6月份我国对东盟出口增速16.8%（前值 14.8%），同时6月份越南出口增速19.3%（前值20.7%），连续三个月维持 20%左右的高增长。另一方面，“两新”政策虽然仍在发挥效果，618购物节再度推高了“两新”行业生产。从分行业工业增加值来看，汽车、电气机械和计算机电子设备增速最快，同比增速分别为11.4%、11.4%和11%。同时从产品产量来看，增速最快的三个产品为新能源汽车、工业机器人、金属切削机床， 1-6月增长分别为36.2%、35.6%和13.5%。
就业：生产的强劲提升外来用工需求。6月城镇户籍失业率和外来户籍失业率产生分化，其中本地户籍调查失业率从5.0%上涨到5.1%，而外来户籍人口和外来农业人口失业率均有所下降，分别降0.2pct和0.1pct均至4.8% 我们认为最主要的因素就是6月“抢出口”和“强两新”较大幅度的拉动了工业生产水平，因此加大了外来户籍人口的劳动用工需求。但另一方面，本地户籍失业率的下降或也表示了内生动力的不足。
风险提示：国内经济下行的风险；政策落实不及预期的风险；对政策理解不到位的风险：市场信心恢复不及预期的风险：外需走弱的风险：海外经济衰退的风险；贸易摩擦加剧的风险；地缘政治突发的风险。 机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：张迪/许冬石/吕雷/赵红蕾/铁伟奥 日期：2025-07-15
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