宏观点评报告：GDP5.3% 增量政策或延后
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2025-07-16 09:47:27
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7 月15 日，统计局公布经济数据。二季度不变价GDP 同比5.2%，上半年GDP 实现5.3%的增长，高于5%的增长目标，不过6 月零售、投资同比在放缓。如何看待经济数据的边际变化？
第一，GDP 再超预期，但平减指数下滑，指向供需矛盾较大。二季度不变价GDP 同比达到5.2%，略低于今年一季度和去年四季度的5.4%，高于市场预期的5.1%。二季度现价GDP 同比3.94%，较一季度的4.59%放缓0.66 个百分点。GDP 平减指数从一季度的-0.8%降至-1.3%附近。
供需矛盾加大。6 月工业和服务业加权同比小幅反弹0.2 个百分点至6.3%，投资、零售和出口交货值三个指标加权同比加权增速放缓1.2 个百分点至2.9%，需求端与生产端的缺口从2.0 扩张至3.4 个百分点，达到近两年的峰值。工业产销率同比也延续下滑，6 月工业产销率94.3%，同比低0.3 个百分点。
第二，出口反弹，对工业增加值增幅的贡献接近40%。6 月工业增加值同比6.8%，较前月加快1.0 个百分点。出口交货值同比增长4.0%，较前月的0.6%明显加快。5 月12 日中美达成日内瓦协议，6 月9-10 日中美在伦敦进行首轮经贸磋商，对美出口相应修复，6 月对美出口同比-16.0%，较5 月的降幅收窄18.6 个百分点（对出口拖累从5 个百分点降至2.4 个百分点）。6 月出口交货值拉动工业增加值约0.44 个百分点，较5 月上升0.37个百分点，贡献占工业增加值反弹幅度接近40%。8 月初中美或进行第二轮经贸磋商，关税税率有望持平或下降10%（芬太尼全部或部分取消）。受前期抢出口和关税税率抬升影响，下半年出口可能面临回落压力。但在关税税率不再提升的预期之下，除了11-12 月面临“抢出口”的高基数，其他月份的出口有望保持0-5%增长。
第三，零售增速回落至4.8%，主要是节日错位、餐饮拖累等因素拖累。节假日少于去年同期，拖累零售约0.5 个百分点。今年6 月共计20 个工作日，而去年6 月为19 个工作日，主要是今年端午假期有一天落在5 月末。参考统计局去年5 月新闻稿的分析，2 天假期影响零售约1 个百分点。6 月假期同比少一天，可能至少拖累零售0.5 个百分点。餐饮拖累零售约0.55 个百分点。6 月餐饮收入同比增速0.9%，较5 月放缓5 个百分点，对零售的拉动较5 月下降0.55 个百分点。这其中可能部分与假期错位影响重叠。
国补拉动基本持平，汽车拉动增加，而其他下降。汽车零售增速加快，从5 月的1.1%升至6 月的4.6%，对整体零售的拉动增加约0.4 个百分点。受618 购物节提前的影响，6 月家用电器音像器材、通讯器材同比增速较5 月放缓，幅度在20 个百分点左右。国补四类对零售的同比拉动效应较前月放缓0.4 个百分点至1.5 个百分点，对限额以上零售拉动放缓1.4 个百分点至3.8 个百分点。汽车拉动上升与其他品类放缓，两者影响基本对冲。直观来看国补对今年上半年零售的贡献度，家用电器和音像器材、通讯器材、家具和办公用品累计同比增加3049 亿元（汽车增加186 亿元），占今年上半年限额以上零售累计同比增量的53.5%，约为今年上半年零售额累计同比增量的26.1%。
第四，居民消费倾向仍然不高。二季度居民人均消费支出占可支配收入比例为68.6%，相比往年，较2019同期低1.9 个百分点，较去年同期高0.1 个百分点。根据可支配收入和该比例测算，参考2019 同期消费率，今年二季度人均多储蓄180 元。分城镇和农村来看，二季度城镇消费率63.1%，较2019 同期低2.8 个百分点（一季度低2.6 个百分点），农村平均消费率89.2%，较2019 同期高出1.6 个百分点。可见城镇主要是消费倾向偏低，农村面临的主要是收入较低，二季度农村人均可支配收入同比增长5.5%，月均可支配收入仅1644 元。
在以旧换新拉动零售的同时，城镇居民消费率保持低位，储蓄率依然偏高；而农村居民消费率较高，储蓄率较低。这可能指向收入较低的群体消费率较高，而收入可能相对不足。从未来政策评估的角度，发放现金补贴带动消费，需要定向补贴消费倾向相对较高的中低收入群体。给中低收入群体发放适度现金补贴，绝大部分可以形成消费（农村接近90%）。
第五，投资增速继续放缓。上半年固定资产投资累计同比2.8%，剔除地产投资后增长6.6%，分别较1-5 月 放缓0.9、1.1 个百分点，其中设备工器具购置投资同比增长17.3%，持平1-5 月，预估对投资的拉动维持在2/3附近。当月同比来看，固定资产投资同比从5 月的2.7%放缓至6 月-0.1%，基建（不含电力）、制造业、地产投资分别较前月放慢3.1、2.7、0.9 个百分点。制造业投资放缓，除了关税影响企业预期，可能也与物价偏低的情况下主动压降投资相关，体现为制造业企业中长期贷款增速持续放缓。基建增速放缓，前期我们分析可能受地方专项债发行偏慢的影响（5 月新增专项债发行4432 亿，同比仅增49 亿），但6 月地方专项债发行加快，发行量达到5270.9 亿元，同比增1944.2 亿元，基建投资增速依然放缓，背后的原因可能在于专项债使用扩围，投向基建的资金可能边际减少。
第六，地产仍偏弱，7-8 月或是出台宽松政策窗口期。6 月地产销售面积、销售额当月同比分别为-5.5%、-10.8%，分别较5 月低2.2、4.8 个百分点，其中销售额是去年10 月以来当月同比首次跌至-10%以下。地产相关增速放缓，有高基数的影响，去年517 地产政策推出之后，6 月地产销售出现明显修复。如对比历年6 月与5 月环比，可以发现，今年6 月销售面积较5 月增49.4%，销售额增43.8%，明显低于去年同期（52.6%、52.9%），但是与2021-2023 同期的平均值相差不大（50.9%、44.4%），今年销售面积环比较2021-2023 的季节性规律略高2.8 个百分点，销售额环比则略低0.5 个百分点。这指向临近半年末，房企可能在降价推盘。
此外，6 月新建商品住宅价格环比下跌0.3%，是去年11 月以来最低；二手房价格环比也下跌0.6%，是自去年10 月以来最低。“稳住楼市”要求下，预计在“金九银十”前夕可能出台新一轮地产放松政策，重点关注房贷利率是否继续下调，以及一线城市限购政策进一步放松的可能性。
整体来看，上半年经济增长好于预期，不过内需相对不足的情况在6 月加剧。上半年GDP 同比增长5.3%，显著好于全年目标5%，政策加力的必要性相应下降。而6 月投资、零售仍然偏弱，可能使得7 月政治局会议更多关注反内卷等稳增长之外的议题。
增量政策出台可能继续推迟，或要等到外需明显放缓。常规情况下，下半年继续追加特别国债、地方专项债额度的可能性不高，除非经济面临超预期的负面冲击，如外需出现大幅放缓，例如出口降至-5%以下，但目前数据指向这种风险较小。对于下半年可能出台的增量政策，一是准财政工具可能率先落地，7-8 月或先落实政策性开发性金融工具约5000 亿元，用于补充项目资本金，如有必要，四季度可能再追加一批额度，以补足财政前置带来的资金缺口。二是稳楼市要求下，房贷利率可能继续下调，窗口或在8-9 月。这将对应新一轮货币宽松，但宽松的力度也会取决于7-8 月经济数据。如经济数据仍好于预期，可能是针对房贷的定向降息，而非整体贷款利率下调。
权益方面，数据出炉后，行情短暂回落，或是市场对增量政策可能延后的暂时反应。不过，午后行情显著回升，指向市场做多思维并未受到明显冲击。往后看，若增量政策出台推迟，未来几周更可能推动指数上涨的宏观事件，或是8 月初中美谈判结果，关注新一轮关税税率。同时，部分板块或将受益于市场对增量政策的预期差。
例如，地产板块7 月14-15 日显著调整，或是在修正此前计入的非理性政策预期。不过从6 月经济数据来看，地产偏弱，有望迎来放松政策，意味着地产板块后续仍可能受政策预期推动反弹。此外，供需矛盾继续加大，“反内卷”的重要性依然明显，相关品种仍然具备中长期投资价值。
经济数据出炉后，债市情绪反而变得更为乐观，各期限利率债收益率普遍较日内高点下行1-2bp。梳理定价逻辑，债市主要在交易三个观点：一是二季度5.2%的GDP 同比增幅与市场预期基本吻合，关税博弈与需求走弱的双重压力下，国内经济增长趋势呈现出较强韧性，这意味着后续强刺激型政策或许暂且按兵不动。二是监管对于资金面的呵护依然到位，14 日晚间央行宣布7 月买断式回购共计续作14000 亿元，3 个月、6 个月品种各较7 月到期规模追加1000 亿元，15 日午后资金陆续完成投放，非银隔夜利率回归1.50%的舒适水平。三是地产表现依然偏弱，但政策刺激预期不强，6 月一、二、三线城市二手房价指数均延续环比下跌趋势，且跌幅未见收窄，午间新华社公布中央城市工作会议通稿，文中未提及棚改相关内容，且就城中村及危房改造问题给出的表态更为中性。
对于后续，短期事件性利空基本排除，债市做多方向初步明朗，不过长端利率能否朝着前低水平靠拢，可能还需观察税期资金成色以及税期后的流动性宽松程度，倘若16 日税期走款首日央行逆回购投放明显加力，或可考虑追加组合久期。
风险提示
货币政策、财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/肖金川/谢瑞鸿 日期：2025-07-15
第一，GDP 再超预期，但平减指数下滑，指向供需矛盾较大。二季度不变价GDP 同比达到5.2%，略低于今年一季度和去年四季度的5.4%，高于市场预期的5.1%。二季度现价GDP 同比3.94%，较一季度的4.59%放缓0.66 个百分点。GDP 平减指数从一季度的-0.8%降至-1.3%附近。
供需矛盾加大。6 月工业和服务业加权同比小幅反弹0.2 个百分点至6.3%，投资、零售和出口交货值三个指标加权同比加权增速放缓1.2 个百分点至2.9%，需求端与生产端的缺口从2.0 扩张至3.4 个百分点，达到近两年的峰值。工业产销率同比也延续下滑，6 月工业产销率94.3%，同比低0.3 个百分点。
第二，出口反弹，对工业增加值增幅的贡献接近40%。6 月工业增加值同比6.8%，较前月加快1.0 个百分点。出口交货值同比增长4.0%，较前月的0.6%明显加快。5 月12 日中美达成日内瓦协议，6 月9-10 日中美在伦敦进行首轮经贸磋商，对美出口相应修复，6 月对美出口同比-16.0%，较5 月的降幅收窄18.6 个百分点（对出口拖累从5 个百分点降至2.4 个百分点）。6 月出口交货值拉动工业增加值约0.44 个百分点，较5 月上升0.37个百分点，贡献占工业增加值反弹幅度接近40%。8 月初中美或进行第二轮经贸磋商，关税税率有望持平或下降10%（芬太尼全部或部分取消）。受前期抢出口和关税税率抬升影响，下半年出口可能面临回落压力。但在关税税率不再提升的预期之下，除了11-12 月面临“抢出口”的高基数，其他月份的出口有望保持0-5%增长。
第三，零售增速回落至4.8%，主要是节日错位、餐饮拖累等因素拖累。节假日少于去年同期，拖累零售约0.5 个百分点。今年6 月共计20 个工作日，而去年6 月为19 个工作日，主要是今年端午假期有一天落在5 月末。参考统计局去年5 月新闻稿的分析，2 天假期影响零售约1 个百分点。6 月假期同比少一天，可能至少拖累零售0.5 个百分点。餐饮拖累零售约0.55 个百分点。6 月餐饮收入同比增速0.9%，较5 月放缓5 个百分点，对零售的拉动较5 月下降0.55 个百分点。这其中可能部分与假期错位影响重叠。
国补拉动基本持平，汽车拉动增加，而其他下降。汽车零售增速加快，从5 月的1.1%升至6 月的4.6%，对整体零售的拉动增加约0.4 个百分点。受618 购物节提前的影响，6 月家用电器音像器材、通讯器材同比增速较5 月放缓，幅度在20 个百分点左右。国补四类对零售的同比拉动效应较前月放缓0.4 个百分点至1.5 个百分点，对限额以上零售拉动放缓1.4 个百分点至3.8 个百分点。汽车拉动上升与其他品类放缓，两者影响基本对冲。直观来看国补对今年上半年零售的贡献度，家用电器和音像器材、通讯器材、家具和办公用品累计同比增加3049 亿元（汽车增加186 亿元），占今年上半年限额以上零售累计同比增量的53.5%，约为今年上半年零售额累计同比增量的26.1%。
第四，居民消费倾向仍然不高。二季度居民人均消费支出占可支配收入比例为68.6%，相比往年，较2019同期低1.9 个百分点，较去年同期高0.1 个百分点。根据可支配收入和该比例测算，参考2019 同期消费率，今年二季度人均多储蓄180 元。分城镇和农村来看，二季度城镇消费率63.1%，较2019 同期低2.8 个百分点（一季度低2.6 个百分点），农村平均消费率89.2%，较2019 同期高出1.6 个百分点。可见城镇主要是消费倾向偏低，农村面临的主要是收入较低，二季度农村人均可支配收入同比增长5.5%，月均可支配收入仅1644 元。
在以旧换新拉动零售的同时，城镇居民消费率保持低位，储蓄率依然偏高；而农村居民消费率较高，储蓄率较低。这可能指向收入较低的群体消费率较高，而收入可能相对不足。从未来政策评估的角度，发放现金补贴带动消费，需要定向补贴消费倾向相对较高的中低收入群体。给中低收入群体发放适度现金补贴，绝大部分可以形成消费（农村接近90%）。
第五，投资增速继续放缓。上半年固定资产投资累计同比2.8%，剔除地产投资后增长6.6%，分别较1-5 月 放缓0.9、1.1 个百分点，其中设备工器具购置投资同比增长17.3%，持平1-5 月，预估对投资的拉动维持在2/3附近。当月同比来看，固定资产投资同比从5 月的2.7%放缓至6 月-0.1%，基建（不含电力）、制造业、地产投资分别较前月放慢3.1、2.7、0.9 个百分点。制造业投资放缓，除了关税影响企业预期，可能也与物价偏低的情况下主动压降投资相关，体现为制造业企业中长期贷款增速持续放缓。基建增速放缓，前期我们分析可能受地方专项债发行偏慢的影响（5 月新增专项债发行4432 亿，同比仅增49 亿），但6 月地方专项债发行加快，发行量达到5270.9 亿元，同比增1944.2 亿元，基建投资增速依然放缓，背后的原因可能在于专项债使用扩围，投向基建的资金可能边际减少。
第六，地产仍偏弱，7-8 月或是出台宽松政策窗口期。6 月地产销售面积、销售额当月同比分别为-5.5%、-10.8%，分别较5 月低2.2、4.8 个百分点，其中销售额是去年10 月以来当月同比首次跌至-10%以下。地产相关增速放缓，有高基数的影响，去年517 地产政策推出之后，6 月地产销售出现明显修复。如对比历年6 月与5 月环比，可以发现，今年6 月销售面积较5 月增49.4%，销售额增43.8%，明显低于去年同期（52.6%、52.9%），但是与2021-2023 同期的平均值相差不大（50.9%、44.4%），今年销售面积环比较2021-2023 的季节性规律略高2.8 个百分点，销售额环比则略低0.5 个百分点。这指向临近半年末，房企可能在降价推盘。
此外，6 月新建商品住宅价格环比下跌0.3%，是去年11 月以来最低；二手房价格环比也下跌0.6%，是自去年10 月以来最低。“稳住楼市”要求下，预计在“金九银十”前夕可能出台新一轮地产放松政策，重点关注房贷利率是否继续下调，以及一线城市限购政策进一步放松的可能性。
整体来看，上半年经济增长好于预期，不过内需相对不足的情况在6 月加剧。上半年GDP 同比增长5.3%，显著好于全年目标5%，政策加力的必要性相应下降。而6 月投资、零售仍然偏弱，可能使得7 月政治局会议更多关注反内卷等稳增长之外的议题。
增量政策出台可能继续推迟，或要等到外需明显放缓。常规情况下，下半年继续追加特别国债、地方专项债额度的可能性不高，除非经济面临超预期的负面冲击，如外需出现大幅放缓，例如出口降至-5%以下，但目前数据指向这种风险较小。对于下半年可能出台的增量政策，一是准财政工具可能率先落地，7-8 月或先落实政策性开发性金融工具约5000 亿元，用于补充项目资本金，如有必要，四季度可能再追加一批额度，以补足财政前置带来的资金缺口。二是稳楼市要求下，房贷利率可能继续下调，窗口或在8-9 月。这将对应新一轮货币宽松，但宽松的力度也会取决于7-8 月经济数据。如经济数据仍好于预期，可能是针对房贷的定向降息，而非整体贷款利率下调。
权益方面，数据出炉后，行情短暂回落，或是市场对增量政策可能延后的暂时反应。不过，午后行情显著回升，指向市场做多思维并未受到明显冲击。往后看，若增量政策出台推迟，未来几周更可能推动指数上涨的宏观事件，或是8 月初中美谈判结果，关注新一轮关税税率。同时，部分板块或将受益于市场对增量政策的预期差。
例如，地产板块7 月14-15 日显著调整，或是在修正此前计入的非理性政策预期。不过从6 月经济数据来看，地产偏弱，有望迎来放松政策，意味着地产板块后续仍可能受政策预期推动反弹。此外，供需矛盾继续加大，“反内卷”的重要性依然明显，相关品种仍然具备中长期投资价值。
经济数据出炉后，债市情绪反而变得更为乐观，各期限利率债收益率普遍较日内高点下行1-2bp。梳理定价逻辑，债市主要在交易三个观点：一是二季度5.2%的GDP 同比增幅与市场预期基本吻合，关税博弈与需求走弱的双重压力下，国内经济增长趋势呈现出较强韧性，这意味着后续强刺激型政策或许暂且按兵不动。二是监管对于资金面的呵护依然到位，14 日晚间央行宣布7 月买断式回购共计续作14000 亿元，3 个月、6 个月品种各较7 月到期规模追加1000 亿元，15 日午后资金陆续完成投放，非银隔夜利率回归1.50%的舒适水平。三是地产表现依然偏弱，但政策刺激预期不强，6 月一、二、三线城市二手房价指数均延续环比下跌趋势，且跌幅未见收窄，午间新华社公布中央城市工作会议通稿，文中未提及棚改相关内容，且就城中村及危房改造问题给出的表态更为中性。
对于后续，短期事件性利空基本排除，债市做多方向初步明朗，不过长端利率能否朝着前低水平靠拢，可能还需观察税期资金成色以及税期后的流动性宽松程度，倘若16 日税期走款首日央行逆回购投放明显加力，或可考虑追加组合久期。
风险提示
货币政策、财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/肖金川/谢瑞鸿 日期：2025-07-15
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