资产配置日报：微妙的变化
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2025-08-22 09:59:50
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8 月21 日，股市情绪微妙变化，大盘品种相对稳健，中小盘开始调整；股债跷跷板下，债市收益率顺势大幅下行，30 年国债下行3.15bp。
国内商品市场经历连续回调后企稳，整体呈现涨跌互现、波动收敛格局。其中工业硅、烧碱领涨，分别收高3.7%和3.3%，其余品种则涨跌幅有限，整体波动在1%左右，而焦煤、纯碱、焦炭延续弱势，分别收跌1.5%、1.1%和1.0%。A 股方面，或受晚间猪肉收储政策的提前发酵影响，生猪养殖板块大涨3.00%，此外石油石化、煤炭分别上涨1.39%、0.72%，而光伏设备、锂电板块则小幅收跌0.90%、0.71%。
碳酸锂情绪显著缓和，价格回归基本面交易。在经历前两日恐慌性抛售后，碳酸锂今日仅微跌0.2%，市场情绪显著缓和。宜春银锂的复产缓解了极端的供应短缺预期，当前价格逐步摆脱情绪扰动，转向对现货市场供需格局的定价。
双焦、多晶硅现货提价落地，短期支撑显现。焦炭第七轮提价已被河北、天津等地部分钢厂接受，叠加铁水产量维持240 万吨/日高位，原料刚需支撑仍在。尽管北京及周边短期停工预期压制远端需求，但限产时长有限、钢厂利润尚可，预计产量回落幅度可控，焦煤价格短期或维持震荡。多晶硅现货价格全线上调，产业“反内卷”初见成效。在终端需求平淡背景下，硅料与硅片同步提价，反映行业前期减产挺价策略正向价格端传导，供需失衡有望逐步缓解，释放积极信号。
市场微观结构显示多空双方目前均较为谨慎。从期现价差来看，多晶硅因现货提价，其期货升水幅度已从昨日的8.1%大幅收敛至1.0%，接近平水。而焦煤的期货贴水（期货低于现货）则从-2.3%扩大至-3.6%，显示期货市场对焦煤后市仍偏谨慎。从期限结构与持仓来看，远近月价差结构分化，头部品种的多空持仓比整体变化不大，均表明市场在当前位置缺乏一致性的方向预期。
总体来看，商品市场在经历快速回调后，逐渐进入一个多空力量相对均衡的震荡观察期。市场的交易逻辑正从情绪驱动，逐步回归到对各品种自身基本面的审视。
央行连续呵护下，资金面压力缓释。税期资金面超预期收敛，央行持续呵护流动性，今日继续净投放1243 亿元。15 日以来，央行累计通过逆回购净投放1.36 万亿元资金。在此背景下，日内资金面由紧转松。非银隔夜利率开于1.60%-1.65%，央行净投放之后，资金情绪边际回暖，隔夜资金价格连续下台阶，尾盘收至1.48%-1.50%。
全天加权，R001、R007 较昨日下行5、4bp，分别至1.51%、1.54%。不过，存单一级市场仍在提价，据各银行8 月22 日招标结果，国股行各期限存单加权发行利率升至1.63%，前一日为1.60%。
长端利率一扫前些日的阴霾，走出了大幅下行行情。一方面，股市行情由小微票转向大票，显示出市场风险偏好下降，对债市情绪的压制减弱；另一方面，伴随近期债市收益率连续调整至高位，多头反攻情绪显著变强。
之前跌幅较大的品种，比如10 年国开和30 年国债，下行幅度更大。
往后看，22 日不免税的10 年和30 年国债首次上市，其中10 年新发1540 亿元，较7 月4 日的续发规模（1310 亿元）增大，30 年规模830 亿元，之前持平。预计央行会继续呵护资金面，为国债发行保驾护航。
对于长端来说，多头反攻情绪崛起，这一轮调整的顶部或已形成。不过当前债市仍然没有摆脱股市的情绪压制，伴随股票走势的涨跌起伏，长端利率可能仍有颠簸。后续如果债市主线转向降息预期发酵，则有望走出独立于股市表现的行情。
权益行情震荡，万得全A 下跌0.13%，全天成交额2.46 万亿元，较昨日（8 月20 日）小幅放量119 亿元。日内来看，行情一波三折，上午走强，下午回调，最后尾盘反弹。回顾周一以来的行情，市场博弈难度增大，经常出现先走强后调整，然后再拉升的情况。换言之，行情节奏与此前的稳步上涨相比已有所区别，其中成交缩量或是主要原因。周一成交额创全年记录（2.81 万亿元），在没有重大利好的情况下，后续成交难免缩量，同时行情上涨的流畅度随之下降。不过，成交额的绝对值仍处于年内相对高位，指向资金参与情绪相对积极，仅通过半日的调整来推测行情是否会趋弱，并没有十足的把握。
股票型ETF 资金大幅流出，8 月20 日净流出68 亿元，表明机构资金兑现倾向较强，这与8 月15-18 日“越涨越买”的情况明显不同。同时，融资余额进一步增长，8 月20 日融资余额增加154 亿元至2.13 万亿元，符合杠杆资金高风偏的特性。此外，市场隐含波动率下降，沪300ETF IV 今日下跌1.20%。近期隐含波动率忽上忽下，主要反映市场投机情绪反复波动。不过，该指数并没有呈现趋势性的变化，提供的信息比较有限。
板块补涨行情延续。红利品种走强，一方面可以理解为资金暂时避险，另一方面也可以理解为资金高低切。
在6 月23 日以来的行情中，SW 银行和电力指数的涨跌幅仅为-0.83%和2.43%，在白酒的补涨行情发生波动后，银行&电力接力，同样是补涨行情的延续。而高位的科技品种集体回调，Wind 人工智能、SW 半导体、SW机器人指数分别跌0.44%、0.50%、1.51%。此外，稳定币走强，Wind 稳定币指数上涨2.73%，或与昨日晚间“中国正在考虑首次允许使用人民币稳定币”的消息相关。
港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌0.24%和0.77%。AH 股溢价指数（HSAHP.HI）上涨0.23%至124.34，仍处于2021 年以来相对低位。南向资金净流入74.61 亿元（港元，下同）。从活跃个股来看，腾讯控股、美团、小米集团分别净流入18.71 亿元、13.91 亿元、12.74 亿元，而阿里巴巴净流出2.82 亿元，体现出资金对不同互联网品种态度的分歧。中兴通讯上涨5.38%，南向资金净流入6.30 亿元，或出于资金的追涨情绪。
整体来看，缩量状态下，行情上涨的流畅度下降，但还难以判断是否为趋势性走弱。补涨行情延续，但在低位板块间轮动，由白酒切换到了红利。往后看，继续关注股票型ETF 资金流动和融资余额变化，特别是其中体现出的资金态度。同时，关注行情调整是否会破位（加速），如果没有明显破位，则可能会吸引资金继续流入，带动新一轮反弹。
风险提示
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁 日期：2025-08-21
国内商品市场经历连续回调后企稳，整体呈现涨跌互现、波动收敛格局。其中工业硅、烧碱领涨，分别收高3.7%和3.3%，其余品种则涨跌幅有限，整体波动在1%左右，而焦煤、纯碱、焦炭延续弱势，分别收跌1.5%、1.1%和1.0%。A 股方面，或受晚间猪肉收储政策的提前发酵影响，生猪养殖板块大涨3.00%，此外石油石化、煤炭分别上涨1.39%、0.72%，而光伏设备、锂电板块则小幅收跌0.90%、0.71%。
碳酸锂情绪显著缓和，价格回归基本面交易。在经历前两日恐慌性抛售后，碳酸锂今日仅微跌0.2%，市场情绪显著缓和。宜春银锂的复产缓解了极端的供应短缺预期，当前价格逐步摆脱情绪扰动，转向对现货市场供需格局的定价。
双焦、多晶硅现货提价落地，短期支撑显现。焦炭第七轮提价已被河北、天津等地部分钢厂接受，叠加铁水产量维持240 万吨/日高位，原料刚需支撑仍在。尽管北京及周边短期停工预期压制远端需求，但限产时长有限、钢厂利润尚可，预计产量回落幅度可控，焦煤价格短期或维持震荡。多晶硅现货价格全线上调，产业“反内卷”初见成效。在终端需求平淡背景下，硅料与硅片同步提价，反映行业前期减产挺价策略正向价格端传导，供需失衡有望逐步缓解，释放积极信号。
市场微观结构显示多空双方目前均较为谨慎。从期现价差来看，多晶硅因现货提价，其期货升水幅度已从昨日的8.1%大幅收敛至1.0%，接近平水。而焦煤的期货贴水（期货低于现货）则从-2.3%扩大至-3.6%，显示期货市场对焦煤后市仍偏谨慎。从期限结构与持仓来看，远近月价差结构分化，头部品种的多空持仓比整体变化不大，均表明市场在当前位置缺乏一致性的方向预期。
总体来看，商品市场在经历快速回调后，逐渐进入一个多空力量相对均衡的震荡观察期。市场的交易逻辑正从情绪驱动，逐步回归到对各品种自身基本面的审视。
央行连续呵护下，资金面压力缓释。税期资金面超预期收敛，央行持续呵护流动性，今日继续净投放1243 亿元。15 日以来，央行累计通过逆回购净投放1.36 万亿元资金。在此背景下，日内资金面由紧转松。非银隔夜利率开于1.60%-1.65%，央行净投放之后，资金情绪边际回暖，隔夜资金价格连续下台阶，尾盘收至1.48%-1.50%。
全天加权，R001、R007 较昨日下行5、4bp，分别至1.51%、1.54%。不过，存单一级市场仍在提价，据各银行8 月22 日招标结果，国股行各期限存单加权发行利率升至1.63%，前一日为1.60%。
长端利率一扫前些日的阴霾，走出了大幅下行行情。一方面，股市行情由小微票转向大票，显示出市场风险偏好下降，对债市情绪的压制减弱；另一方面，伴随近期债市收益率连续调整至高位，多头反攻情绪显著变强。
之前跌幅较大的品种，比如10 年国开和30 年国债，下行幅度更大。
往后看，22 日不免税的10 年和30 年国债首次上市，其中10 年新发1540 亿元，较7 月4 日的续发规模（1310 亿元）增大，30 年规模830 亿元，之前持平。预计央行会继续呵护资金面，为国债发行保驾护航。
对于长端来说，多头反攻情绪崛起，这一轮调整的顶部或已形成。不过当前债市仍然没有摆脱股市的情绪压制，伴随股票走势的涨跌起伏，长端利率可能仍有颠簸。后续如果债市主线转向降息预期发酵，则有望走出独立于股市表现的行情。
权益行情震荡，万得全A 下跌0.13%，全天成交额2.46 万亿元，较昨日（8 月20 日）小幅放量119 亿元。日内来看，行情一波三折，上午走强，下午回调，最后尾盘反弹。回顾周一以来的行情，市场博弈难度增大，经常出现先走强后调整，然后再拉升的情况。换言之，行情节奏与此前的稳步上涨相比已有所区别，其中成交缩量或是主要原因。周一成交额创全年记录（2.81 万亿元），在没有重大利好的情况下，后续成交难免缩量，同时行情上涨的流畅度随之下降。不过，成交额的绝对值仍处于年内相对高位，指向资金参与情绪相对积极，仅通过半日的调整来推测行情是否会趋弱，并没有十足的把握。
股票型ETF 资金大幅流出，8 月20 日净流出68 亿元，表明机构资金兑现倾向较强，这与8 月15-18 日“越涨越买”的情况明显不同。同时，融资余额进一步增长，8 月20 日融资余额增加154 亿元至2.13 万亿元，符合杠杆资金高风偏的特性。此外，市场隐含波动率下降，沪300ETF IV 今日下跌1.20%。近期隐含波动率忽上忽下，主要反映市场投机情绪反复波动。不过，该指数并没有呈现趋势性的变化，提供的信息比较有限。
板块补涨行情延续。红利品种走强，一方面可以理解为资金暂时避险，另一方面也可以理解为资金高低切。
在6 月23 日以来的行情中，SW 银行和电力指数的涨跌幅仅为-0.83%和2.43%，在白酒的补涨行情发生波动后，银行&电力接力，同样是补涨行情的延续。而高位的科技品种集体回调，Wind 人工智能、SW 半导体、SW机器人指数分别跌0.44%、0.50%、1.51%。此外，稳定币走强，Wind 稳定币指数上涨2.73%，或与昨日晚间“中国正在考虑首次允许使用人民币稳定币”的消息相关。
港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌0.24%和0.77%。AH 股溢价指数（HSAHP.HI）上涨0.23%至124.34，仍处于2021 年以来相对低位。南向资金净流入74.61 亿元（港元，下同）。从活跃个股来看，腾讯控股、美团、小米集团分别净流入18.71 亿元、13.91 亿元、12.74 亿元，而阿里巴巴净流出2.82 亿元，体现出资金对不同互联网品种态度的分歧。中兴通讯上涨5.38%，南向资金净流入6.30 亿元，或出于资金的追涨情绪。
整体来看，缩量状态下，行情上涨的流畅度下降，但还难以判断是否为趋势性走弱。补涨行情延续，但在低位板块间轮动，由白酒切换到了红利。往后看，继续关注股票型ETF 资金流动和融资余额变化，特别是其中体现出的资金态度。同时，关注行情调整是否会破位（加速），如果没有明显破位，则可能会吸引资金继续流入，带动新一轮反弹。
风险提示
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁 日期：2025-08-21
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