资产配置日报：又见十字星

8 月26 日，权益行情短暂调整，各大股指普遍演绎“低开→修复→回落”行情，上证指数再现日线十字星，债市则延续修复行情，不过利率下行速度边际趋缓。

    资金方面，跨月前罕见出现资金回笼，不过银行间流动性并未明显受扰动。19 日为税期走款第二日，央行将逆回购单日续作规模提升至5803 亿元，这笔资金正好于26 日到期；今日央行续作4058 亿元，绝对规模较为可观，虽净回笼1745 亿元，但并未抬升资金利率。非银隔夜利率全天在1.35-1.45%区间震荡，早盘靠近上界，午后靠近下界，支持跨月的7 天品种则稳定在1.50-1.55%附近窄幅波动。全天加权，R001、R007 分别为1.36%、1.53%，二者均较前一日下行约3bp。

    对于短端资产而言，近期短债收益率或多或少有所下行，唯独存单受到跨月前夕发行端压力拖累，维持高位。倘若跨月后R001 能重新回归1.35%，存单或存在短期补涨的机会。

    交易所资金市场，今日GC001 加权值明显抬升26bp 至1.49%，可能和跨月压力关联性不大，或因北交所三协电机网上发行申购日。北交所打新需全额缴款，待确定中签量后再返还部分资金，遂短期放大交易所资金利率波动。

    现券延续周一启动的修复行情，不过长端利率的下行幅度明显收窄。尽管今日权益资产的上涨行情再次阶段性熄火，但在过去两周上证综指十字星续接大涨行情的疤痕效应下，投资者对于长端利率的态度明显偏谨慎。随着当前10 年、30 年国债活跃券已然回到1.75%、2.00%等关键点位附近或之下，或基本完成了超跌修复。

    后续债市若要进一步修复，可能需要更具说服力的多头逻辑作为支撑。这方面依旧参考两个信号，一是债市对于“宽货币”的一致预期系统性走强，二是股市的止盈力量超预期抬升。不过，在当前利率点位下，如果短期债市收益率再起波澜，逢高可考虑追加久期。

    近期除了常规的“股债跷跷板”逻辑之外，机构行为与海外变化或同样值得关注。机构行为方面，据货币中介统计数据，最近两日，国股行与券商自营成为长债的两股重要买入力量，配置力量先行入场，基金自26 日方才开始追加部分中长久期政金债仓位。基金少买的原因可能是负债受上游控制，据基金交易平台数据反馈，26 日纯债基金净申购指数终于由负转正，理财系在继续申购二级债基之余，重新开始配置短债基金；银行自营则是“赎长买短”。后续如果股市压制的利空被破除，资金重新回流中长债基，可能带来一波加速下行行情。

    海外方面，美方再次在关税问题上“倒戈”。25 日特朗普在记者会上表示，“中国必须确保美国的稀土磁铁供应，否则将面临200%的关税”，又一次加剧了中美贸易格局的不确定性，进而对国内交易的风险偏好形成冲击，后续发展值得持续关注。

    权益市场缩量震荡。万得全A 下跌0.09%，全天成交额2.71 万亿元，较昨日（8 月25 日）缩量4671 亿元。对于放量大涨之后的震荡行情，我们并不能断定市场就此走弱。参考上周二（8 月19 日）的“假摔”，同样是放量大涨后的缩量调整，但并不妨碍行情继续走强。事实上，在牛市行情中，缩量主要影响上涨行情的流畅度，而放量行情则是交易思维的体现，例如放量上涨意味着资金在积极做多，甚至带有一定的FOMO 情绪；而放量下跌则可能指向大部分资金倾向于兑现。从这一角度看，缩量震荡并不意味着牛市行情就此结束。

    科创50 畏高心理有所显现。科创50 下跌1.31%，同时隐含波动率回落，科创50ETF IV 指数下跌4.97%，在昨日大幅上升后小幅下降，反映出市场对科创50 指数存在一定的畏高心理。不过，这与历史上情绪转变时隐含波动率的大幅下跌不同，参考2024 年10 月9 日科创50ETF IV 指数日内回落超过25%，且在10 月10 日继续下跌22%，今日隐含波动率近5%的跌幅并不代表着做多情绪的彻底转变。同时，其他指数ETF 期权的隐含波动率并无显著变化，沪300ETF IV 指数上涨0.63%，中证1000IV 指数则下跌1.45%，指向市场的积 极情绪暂未发生显著变化。

    板块来看，资金博弈补涨的倾向明显。农牧、美容护理、化工、传媒、零售均为6 月23 日以来涨幅较万得全A 相近或更低的品种，对应SW 指数分别上涨2.62%、2.04%、1.26%、1.23%和0.93%。而通信、电子作为本轮行情的领涨品种，对应SW 指数分别下跌0.79%和0.20%。不过，科技主线的跌幅并不大，今日的小幅调整更像一个“暂停”而非拐点，资金对科技的态度仍待观察。

    港股行情回调，恒生指数和恒生科技分别下跌1.18%和0.74%，医药、芯片跌幅较大。AH 股溢价指数（HSAHP.HI）上涨0.41%至126.17，延续8 月18 日以来的上升趋势。南向资金净流入166 亿元（指港元，下同），资金博弈反弹的动力较强。其中，阿里巴巴、腾讯控股、美团分别净流入13.46 亿元、6.70 亿元和4.09亿元，指向互联网是资金博弈反弹的方向；而中芯国际净流出9.83 亿元，同时行情下跌2.77%，指向资金暂时不倾向于博弈半导体品种的反弹行情。

    整体来看，缩量震荡与8 月19 日相似，均不能判断市场将就此走弱。科创50 畏高心理显现，后续行情&隐含波动率变化值得继续观察。盘后，国务院印发《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》的消息受到关注，可以作为市场对利好敏感程度的测试。通常而言，科技行情对企业资本开支更为敏感，而若这一政策利好能够推动行情显著走强，则意味着市场做多情绪仍然积极。若没有显著影响，也并不能证伪科技主线。而若行情下跌&市场隐含波动率大幅回落的情况出现，则可能需要暂时规避调整风险，并准备在隐含波动率回落至相对低位后博弈反弹行情。

    国内商品市场未能延续昨日的修复势头，行情热度再度回落。 “反内卷”主题相关品种由昨日的普涨转为普跌，其中氧化铝、焦煤、工业硅、焦炭、多晶硅领跌，跌幅均在2%以上，纯碱、玻璃等品种跌幅也介于1%-2%之间。A 股相关板块同样表现疲软，光伏设备、锂电池、煤炭、钢铁等指数均录得下跌。市场的亮点主要集中在生猪养殖板块，受国家收储计划（8 月25 日首批收储1 万吨）及龙头企业牧原股份半年报业绩亮眼的双重提振，逆市大涨4.52%。

    经过近期行情的反复，多数品种已回吐7.18 以来涨幅。若以7 月18 日工信部明确“十大行业稳增长方案”作为本轮行情的起点，多数品种的涨幅已被大幅侵蚀。截至今日收盘，仅焦煤、碳酸锂、多晶硅仍维持着18.4%、15.9%和15.5%的显著涨幅，焦炭和烧碱的涨幅已收窄至7.1%和6.4%。而其余多数“反内卷”相关品种的涨幅已几乎完全回吐，甚至转为下跌，其中玻璃、工业硅、氧化铝已分别下跌6.3%、2.7%和1.8%。

    今日行情的回落，本质或在于预期驱动行情回吐。随着市场对“反内卷”政策的理解逐步深化，前期简单、激进的做多情绪持续性下降。在本轮行情初期，市场对“反内卷”的具体形式尚不清晰，容易形成一致性的上涨预期。然而，自7 月30 日政治局会议以来，高层已多次定调，反复强调“反内卷”将更多依赖“市场化、法治化”手段，治理范围也从单纯的价格战，扩展至产品质量、市场秩序等更广领域。以光伏行业为例，工信部等部门通过一系列座谈会和行业倡议，明确了“推动落后产能有序退出”、“遏制低价无序竞争”的路径，但并未出台市场所期待的强行政干预措施。这种政策路径的明确，反而使得市场对单纯“行政限产、暴力拉涨”的预期有所降温。

    此外，风险偏好回落引发资产再平衡。从大类资产视角观察，今日午后市场整体的风险偏好出现了明显回落。午后14 点左右，股、债、商三大类资产走势出现同步反转：万得全A 指数由上涨0.5%转为下跌0.3%，商品市场也同步走弱，而30 年国债期货则由微跌转为上涨0.5%。这或表明部分资金正在撤出风险资产，转向避险资产，从情绪层面加剧了商品市场的调整压力。

    风险提示

    货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-08-26

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*风险提示：股市有风险，入市需谨慎