资产配置日报：有变化
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2025-08-28 08:13:33
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复盘与思考:
8 月27 日，股市高位震荡，投资者内部观点或出现分化，大户、散户、主力日内先后止盈离场，机构资金成主力买盘，各大股指在午后遭遇调整，上证指数尾盘跌幅扩大至1.76%，勉强守住3800。尽管股市表现不佳，但债券现券表现也相对一般，T 与TL 主力合约分别上涨0.08%、0.24%，而中长久期利率债普遍收跌，其中10年、30 年国债收益率分别上行0.40bp、0.65bp 至1.77%、1.99%。
债市收益率下不动，或许与三个因素相关。一是临近跨月，流动性边际收敛。与26 日类似，27 日资金市场同样面临6160 亿元到期，央行续作3799 亿元，净回笼2361 亿元，最近两日累计净回笼4106 亿元。体现在借贷成本上，银行资金价格变化不大，DR001 持稳于1.31%低位，DR007 则小幅上行2bp 至1.51%；而非银资金利率则有所上行，隔夜利率全天多维持在1.40-1.45%区间，午后短暂攀升至1.48%，7 天资金利率则多位于1.55-1.57%区间，二者较前一日上行约3-5bp。
央行净回笼资金，大概率还是意在均匀投放，这样也可使得跨月后到期压力相对均匀。25 日7 天资金支持跨月以来，央行逆回购单日续作规模2884、4058、3799 亿元，未来两日的投放规模大概率也会在3000-4000 亿元区间，因此或不必为资金面的短期收敛过分担忧。
二是交易盘已然面临一定的赎回压力。据第三方交易平台数据，27 日纯债基金净申购指数再度由正转负，不过绝对数值较小，仅为-3.0。同时随着股市上涨趋势走弱，混合型一、二级基金开始被赎回，净申购指数由前日的3.6 转至-7.7。分主体观察，主要是财务公司等机构在赎回纯债基金，理财系机构则在赎回混合型产品。由于混合产品被赎回时往往优先剁债，可能也会对现券行情带来一定的压制作用。在基金申赎数据中，还有一个比较积极的信号，是银行自营放缓了赎回中长债基的步调。如果配置盘情绪翻多，将明显利好债市。同时观察货币中介提供的机构行为数据，27 日基金仍在净卖出7-10 年国债、5-7 年及7-10 年政金债，不过部分基金产品开始博弈10年以上超长国债的修复机会。
三是债市对于权益的后续运行方向仍有忌惮。尽管在日线十字星后，上证指数“如期”演绎了回调行情，但在8 月初股市强势反转的经验下，当前各个市场的投资者可能均难对股市能否反弹做出自信判断。因此，10 年、30 年国债收益率继续围绕1.75%、2.00%等关键点位反复争夺，也是对股市不确定性的防御表现。
整体来看，债市收益率调整的上界或已明朗，如果没有超预期利空出现，10 年、30 年国债活跃券在短期内或难突破1.80%、2.05%。同时随着股票、商品等风险资产行情趋于理性化，债市或重新迎来加仓久期的窗口。
权益市场放量下跌。万得全A 下跌1.74%，全天成交额3.20 万亿元，较昨日（8 月26 日）放量4880 亿元。指数跌幅创4 月8 日以来最大值，同时成交额大幅放量，指向市场或在主动释放调整风险。从隐含波动率的 视角来看，8 月沪300ETF IV 指数持续上升，表征着投机热度持续升温，同时调整风险也在逐渐积累。今日隐含波动率回落（沪300ETF IV 下跌3.51%），但幅度并不算大，说明这一下跌可能是市场极强时的一次“健康”调整，暂不能将其判断为“踩踏式”的下跌。
面对极强市场中的短期波动，我们需要审视行情的中长期逻辑是否牢固。回顾2014-2015 年和2020-2021年的牛市行情，见顶通常伴随着中长期逻辑的松动。例如，2015 年6 月，证监会宣布严查场外配资，“杠杆牛”的基本逻辑受到冲击，兑现情绪迅速扩散。2020-2021 年，全球流动性宽松是行情走强的基础之一，而随着2021 年末至2022 年初美联储货币政策趋于收紧，市场开始面临压力。
就当前来看，本轮行情的底层逻辑是否受到扰动？目前来看，三条底层逻辑尚未被证伪：其一，政策对稳定资本市场仍然重视；其二，科技进展已然发生，主线行情难以证伪；其三，反内卷叙事仍有演绎空间，无论是预期发酵，还是企业盈利确认修复，行情均存在上涨动能。其中，稳市逻辑目前仍受政策支撑，同时也需要与股票型ETF 资金净流入指标相互印证。科技逻辑仍然明确，即使今日行情大幅下跌，AI 相关品种仍然走强，通信成为31 个SW 一级行业中唯一上涨的行业，且涨幅达1.66%。反内卷逻辑同样未从政策层面被证伪，仍有一定想象空间。
港股方面， 恒生指数和恒生科技分别下跌1.27%和1.47%， 医药板块大幅下跌。AH 股溢价指数（HSAHP.HI）下跌0.34%至125.74，在A 股和港股均调整的环境下变化不大。南向资金净流入153.71 亿元（港元，下同），资金继续博弈行情反弹。其中，阿里巴巴和美团分别净流入21.78 亿元和17.83 亿元，结合两家公司今明两日将陆续公布财报的情况来看，资金或在博弈潜在利空落地。中芯国际净流出6.59 亿元，资金对半导体的态度仍然偏兑现。
整体来看，市场在强势运行时发生大幅下跌，但底层逻辑并未受到冲击，故本次调整仍属于短期“健康”调整的范畴。后续关注股票型ETF 资金净流入情况，若在大跌时明显流出，则可能短暂影响稳市逻辑；而若明显流入，则是对稳市逻辑的进一步巩固。同时，融资余额同样值得关注，尤其在小微盘连续跑输市场的情况下，若连续回落，则意味着杠杆资金撤退意愿开始显现。往后看，在稳市&科技&反内卷三条主线仍然牢固的基础上，行情的大幅调整更可能被视作“倒车接人”，资金仍会被叙事吸引，流入市场博弈反弹。
8 月27 日，国内商品市场情绪继续转弱，前期“反内卷”主题相关品种遭遇全面回调。龙头品种领跌，多晶硅、焦煤分别大幅收跌4.9%和3.9%，焦炭、氧化铝、工业硅的跌幅也均在2%以上，其余多数品种亦有1%的下跌。A 股市场也同步走弱，反内卷相关行业中，建筑材料、玻璃玻纤、煤炭行业跌幅居前，分别下跌3.05%、2.69%和2.56%，显示出期、股两市在情绪上再度形成共振。
本轮市场深度调整或是政策预期降温、基本面支撑不足与宏观风险偏好回落三大因素共同作用的结果。
其一，政策预期持续修正，市场回归理性。市场对“反内卷”政策的理解正逐步深化，即政策将更多依赖市场化、法治化手段推进产能出清与行业整合，而非通过行政限产或强行拉涨价格来实现短期刺激。前期过度乐观的政策预期被修正。
其二，产业链利润再分配矛盾凸显，涨价传导受阻。以焦炭为例，尽管第八轮提价已于8 月26 日启动，但钢厂普遍表现出抵制情绪，其背后反映的是产业链利润再分配受阻。据Mysteel 数据，经过连续七轮提价，独立焦化企业盈利已显著修复：截至8 月21 日，全国30 家独立焦化厂平均吨焦盈利周均值回升至23 元/吨，较8月7 日提升39 元/吨，实现由负转正。与此同时，钢厂端利润则被压缩，截至8 月22 日，螺纹钢高炉吨钢利润仅为67 元/吨，周环比下降54 元/吨（降幅达44.63%）。在自身盈利压力加大的背景下，钢厂对上游涨价的接受度显著降低。
其三，风险偏好回落，跨资产避险情绪升温。今日市场再度呈现“股商双杀”的典型避险情景。午后，万得全A 指数由盘中上涨0.95%迅速转跌，最终收跌1.74%；与此同时，30 年期国债期货在午盘后由小幅下跌转为震荡上行，收盘涨0.25%。这反映出投资者短期避险情绪升温，可能加剧了期货市场的抛压。
从期现货价差结构来看，一个标志性的变化是，前期维持升水（期货高于现货）的龙头品种多晶硅，在今日大跌后，已正式转为期货贴水（期货低于现货）4.5%，市场预期或已发生逆转。
综合来看，随着“反内卷”叙事边际退潮、产业链利润博弈加剧以及宏观风险偏好下行，前期主题驱动型行情缺乏持续支撑，期货价格正加速向现货成本与供需基本面靠拢。往后看，一些价格弹性依赖政策预期的品 种短期行情波动可能放大。
风险提示
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-08-27
8 月27 日，股市高位震荡，投资者内部观点或出现分化，大户、散户、主力日内先后止盈离场，机构资金成主力买盘，各大股指在午后遭遇调整，上证指数尾盘跌幅扩大至1.76%，勉强守住3800。尽管股市表现不佳，但债券现券表现也相对一般，T 与TL 主力合约分别上涨0.08%、0.24%，而中长久期利率债普遍收跌，其中10年、30 年国债收益率分别上行0.40bp、0.65bp 至1.77%、1.99%。
债市收益率下不动，或许与三个因素相关。一是临近跨月，流动性边际收敛。与26 日类似，27 日资金市场同样面临6160 亿元到期，央行续作3799 亿元，净回笼2361 亿元，最近两日累计净回笼4106 亿元。体现在借贷成本上，银行资金价格变化不大，DR001 持稳于1.31%低位，DR007 则小幅上行2bp 至1.51%；而非银资金利率则有所上行，隔夜利率全天多维持在1.40-1.45%区间，午后短暂攀升至1.48%，7 天资金利率则多位于1.55-1.57%区间，二者较前一日上行约3-5bp。
央行净回笼资金，大概率还是意在均匀投放，这样也可使得跨月后到期压力相对均匀。25 日7 天资金支持跨月以来，央行逆回购单日续作规模2884、4058、3799 亿元，未来两日的投放规模大概率也会在3000-4000 亿元区间，因此或不必为资金面的短期收敛过分担忧。
二是交易盘已然面临一定的赎回压力。据第三方交易平台数据，27 日纯债基金净申购指数再度由正转负，不过绝对数值较小，仅为-3.0。同时随着股市上涨趋势走弱，混合型一、二级基金开始被赎回，净申购指数由前日的3.6 转至-7.7。分主体观察，主要是财务公司等机构在赎回纯债基金，理财系机构则在赎回混合型产品。由于混合产品被赎回时往往优先剁债，可能也会对现券行情带来一定的压制作用。在基金申赎数据中，还有一个比较积极的信号，是银行自营放缓了赎回中长债基的步调。如果配置盘情绪翻多，将明显利好债市。同时观察货币中介提供的机构行为数据，27 日基金仍在净卖出7-10 年国债、5-7 年及7-10 年政金债，不过部分基金产品开始博弈10年以上超长国债的修复机会。
三是债市对于权益的后续运行方向仍有忌惮。尽管在日线十字星后，上证指数“如期”演绎了回调行情，但在8 月初股市强势反转的经验下，当前各个市场的投资者可能均难对股市能否反弹做出自信判断。因此，10 年、30 年国债收益率继续围绕1.75%、2.00%等关键点位反复争夺，也是对股市不确定性的防御表现。
整体来看，债市收益率调整的上界或已明朗，如果没有超预期利空出现，10 年、30 年国债活跃券在短期内或难突破1.80%、2.05%。同时随着股票、商品等风险资产行情趋于理性化，债市或重新迎来加仓久期的窗口。
权益市场放量下跌。万得全A 下跌1.74%，全天成交额3.20 万亿元，较昨日（8 月26 日）放量4880 亿元。指数跌幅创4 月8 日以来最大值，同时成交额大幅放量，指向市场或在主动释放调整风险。从隐含波动率的 视角来看，8 月沪300ETF IV 指数持续上升，表征着投机热度持续升温，同时调整风险也在逐渐积累。今日隐含波动率回落（沪300ETF IV 下跌3.51%），但幅度并不算大，说明这一下跌可能是市场极强时的一次“健康”调整，暂不能将其判断为“踩踏式”的下跌。
面对极强市场中的短期波动，我们需要审视行情的中长期逻辑是否牢固。回顾2014-2015 年和2020-2021年的牛市行情，见顶通常伴随着中长期逻辑的松动。例如，2015 年6 月，证监会宣布严查场外配资，“杠杆牛”的基本逻辑受到冲击，兑现情绪迅速扩散。2020-2021 年，全球流动性宽松是行情走强的基础之一，而随着2021 年末至2022 年初美联储货币政策趋于收紧，市场开始面临压力。
就当前来看，本轮行情的底层逻辑是否受到扰动？目前来看，三条底层逻辑尚未被证伪：其一，政策对稳定资本市场仍然重视；其二，科技进展已然发生，主线行情难以证伪；其三，反内卷叙事仍有演绎空间，无论是预期发酵，还是企业盈利确认修复，行情均存在上涨动能。其中，稳市逻辑目前仍受政策支撑，同时也需要与股票型ETF 资金净流入指标相互印证。科技逻辑仍然明确，即使今日行情大幅下跌，AI 相关品种仍然走强，通信成为31 个SW 一级行业中唯一上涨的行业，且涨幅达1.66%。反内卷逻辑同样未从政策层面被证伪，仍有一定想象空间。
港股方面， 恒生指数和恒生科技分别下跌1.27%和1.47%， 医药板块大幅下跌。AH 股溢价指数（HSAHP.HI）下跌0.34%至125.74，在A 股和港股均调整的环境下变化不大。南向资金净流入153.71 亿元（港元，下同），资金继续博弈行情反弹。其中，阿里巴巴和美团分别净流入21.78 亿元和17.83 亿元，结合两家公司今明两日将陆续公布财报的情况来看，资金或在博弈潜在利空落地。中芯国际净流出6.59 亿元，资金对半导体的态度仍然偏兑现。
整体来看，市场在强势运行时发生大幅下跌，但底层逻辑并未受到冲击，故本次调整仍属于短期“健康”调整的范畴。后续关注股票型ETF 资金净流入情况，若在大跌时明显流出，则可能短暂影响稳市逻辑；而若明显流入，则是对稳市逻辑的进一步巩固。同时，融资余额同样值得关注，尤其在小微盘连续跑输市场的情况下，若连续回落，则意味着杠杆资金撤退意愿开始显现。往后看，在稳市&科技&反内卷三条主线仍然牢固的基础上，行情的大幅调整更可能被视作“倒车接人”，资金仍会被叙事吸引，流入市场博弈反弹。
8 月27 日，国内商品市场情绪继续转弱，前期“反内卷”主题相关品种遭遇全面回调。龙头品种领跌，多晶硅、焦煤分别大幅收跌4.9%和3.9%，焦炭、氧化铝、工业硅的跌幅也均在2%以上，其余多数品种亦有1%的下跌。A 股市场也同步走弱，反内卷相关行业中，建筑材料、玻璃玻纤、煤炭行业跌幅居前，分别下跌3.05%、2.69%和2.56%，显示出期、股两市在情绪上再度形成共振。
本轮市场深度调整或是政策预期降温、基本面支撑不足与宏观风险偏好回落三大因素共同作用的结果。
其一，政策预期持续修正，市场回归理性。市场对“反内卷”政策的理解正逐步深化，即政策将更多依赖市场化、法治化手段推进产能出清与行业整合，而非通过行政限产或强行拉涨价格来实现短期刺激。前期过度乐观的政策预期被修正。
其二，产业链利润再分配矛盾凸显，涨价传导受阻。以焦炭为例，尽管第八轮提价已于8 月26 日启动，但钢厂普遍表现出抵制情绪，其背后反映的是产业链利润再分配受阻。据Mysteel 数据，经过连续七轮提价，独立焦化企业盈利已显著修复：截至8 月21 日，全国30 家独立焦化厂平均吨焦盈利周均值回升至23 元/吨，较8月7 日提升39 元/吨，实现由负转正。与此同时，钢厂端利润则被压缩，截至8 月22 日，螺纹钢高炉吨钢利润仅为67 元/吨，周环比下降54 元/吨（降幅达44.63%）。在自身盈利压力加大的背景下，钢厂对上游涨价的接受度显著降低。
其三，风险偏好回落，跨资产避险情绪升温。今日市场再度呈现“股商双杀”的典型避险情景。午后，万得全A 指数由盘中上涨0.95%迅速转跌，最终收跌1.74%；与此同时，30 年期国债期货在午盘后由小幅下跌转为震荡上行，收盘涨0.25%。这反映出投资者短期避险情绪升温，可能加剧了期货市场的抛压。
从期现货价差结构来看，一个标志性的变化是，前期维持升水（期货高于现货）的龙头品种多晶硅，在今日大跌后，已正式转为期货贴水（期货低于现货）4.5%，市场预期或已发生逆转。
综合来看，随着“反内卷”叙事边际退潮、产业链利润博弈加剧以及宏观风险偏好下行，前期主题驱动型行情缺乏持续支撑，期货价格正加速向现货成本与供需基本面靠拢。往后看，一些价格弹性依赖政策预期的品 种短期行情波动可能放大。
风险提示
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-08-27
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