牛市进程：十大观察指标
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2025-09-01 20:30:44
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本篇报告回答牛市行情（指数上涨超过20%，技术层面属于牛市阶段）下，值得关注的观察指标。从宏观视角，关注市值体量（与GDP 之比、与居民存款之比）；从交易视角，关注交易热度（成交额、拥挤度、回撤风险等）；从资金视角，关注增量资金是否在持续涌入（两融、开户、偏股型基金发行）；从资产比较视角，关注股与债的估值对比。十大指标来看，目前市值与GDP 之比，以及市值与居民存款之比，尚有提升空间。成交额及换手率尚有上行空间，拥挤度提高幅度属于偏高水平。回撤风险目前属于历次行情中较低的一次，后续波动可能会有所加大。两融余额、开户、偏股型基金的发行仍有上行空间。
股债估值对比来看，相对优势有所回落，但依然属于偏高水平。
一、时间段的选择
我们根据全A 指数的变化，选出可比的8 次行情（含本轮）。
二、类别1：宏观眼中的体量
（一）观测指标1：市值与GDP 之比：其代表的一国经济的证券化率。就高点而言，此前在2007 年10 月、2015 年6 月，比值曾超过1，当前截至8 月29 日，比值为85.6%。就变化而言，以行情终点的比值减去行情起点的比值，本轮行情比值变化为18.5%，尚属于历次行情中比值变化幅度中偏低的一次。
（二）观测指标2：市值与居民存款之比：截至8 月29 日，市值与居民存款之比为73.2%，或尚有提升空间。就变化而言，以终点处市值与居民存款之比减去起点处市值与居民存款之比，本轮行情截至8 月29 日，变化幅度为15.7%，属于历次行情中偏低的一次。
三、类别2：交易眼中的热度
（三）观测指标3：成交额及换手率：从成交额来看，本轮行情从起点的1.6万亿，最大上行至3.19 万亿，最大值与起点的比值在2 倍左右。过往七次行情来看，成交额变化幅度都较大，最近的三次分别达到4.7 倍、3.0 倍、7.2 倍。
即，成交额或仍可能继续扩大。从换手率（交易额/市值）来看，本轮行情最大换手率为2.76%，相比起点提高了0.99%。此前七次行情来看，区间最大换手率相比起点提高幅度都在1%以上。即，换手率仍可能继续上行。
（四）观测指标4：交易拥挤度：观察每天成交额前三的行业之和与全部A 股成交额之比。截至8 月29 日，本轮行情最大拥挤度达到39.3%，相比起点的27.7%，提高了11.5%，提高幅度在历次行情中属于偏高水平。
（五）观测指标5：盈亏比与回撤风险。本轮行情一个显著特征是，回撤风险偏低，截至8 月29 日，为5.9%，此前七轮行情都在10%以上。最近的三次分别是13.1%、14.1%、14.7%。从盈亏比来看，得益于较低的回撤风险，本轮行情盈亏比属于偏高水平，截至8 月29 日，达到2.8，但与2014-2015 年相比，盈亏比仍有上行空间（彼时达到3.3）。
四、类别3：增量资金的涌入
（六）观测指标6：两融规模及占市值之比。对于两融余额，截至8 月28 日为2.24 万亿，相比起点的1.85 万亿，比值为1.21 倍。自2014 年以来的四轮行情来看，两融余额增加的幅度都比这轮高，例如最近的一次，行情终点两融余额是起点的1.34 倍。对于两融余额与A 股市值之比，截至8 月28 日，为1.91%，相比起点的2.03%，略有回落。与2014-2015 年相比，两融余额与市值之比，仍有较大提升空间（彼时行情终点处为2.85%）。
（七）观测指标7：开户数量变化。本轮行情，4 月-8 月，目前数据更新至7月，开户最多的一个月开户196.4 万户，相比起点的192.4 万户，倍数为1 倍左右。此前几轮行情，倍数都超过2 倍。最近的三次分别是2.1 倍、2.1 倍、3.7 倍。2014-2015 年，达到31.9 倍。预计后续开户数量可能仍会上行。
（八）观测指标8：新发行基金份额变化。以行情区间内发行份额最多的一个月的发行份额除以行情起点所在月基金的发行份额。本轮行情，截至8 月，这 一比值为1.1 倍，相较之前的几轮行情，属于偏低水平。如最近的三轮，倍数分别为3.1 倍、3.7 倍、3.8 倍。2014-2015 年，倍数达到18.3。
五、类别4：股债估值的比较
（九）观测指标9：ERP：公式为：1/PE – 债券收益率，计算wind 全A 相比十年国债的ERP。从每轮行情的ERP 变化幅度来看，本轮行情已经下行（起点-终点）1.58%，下行幅度属于偏低水平。2014-2015 年行情，下行幅度达到4.97%。最近的三轮，分别是2.41%、0.73%、1.62%。
（十）观测指标10：股债收益差：公式为wind 全A 股息率与十年国债利率之差。本轮行情，股债收益差从4 月7 日到8 月29 日，下行幅度达到1.08%，属于历次行情偏高水平。但考虑到本轮行情起点处股债收益差较高，达到1.05%，即便下行幅度较大，目前位置股债收益差依然属于较高水平。
风险提示：
市场波动加大。每轮行情所对应的宏观经济、国际环境差别较大，相应的行情特征也会差别较大。 机构：华创证券有限责任公司 研究员：张瑜/陆银波 日期：2025-09-01
股债估值对比来看，相对优势有所回落，但依然属于偏高水平。
一、时间段的选择
我们根据全A 指数的变化，选出可比的8 次行情（含本轮）。
二、类别1：宏观眼中的体量
（一）观测指标1：市值与GDP 之比：其代表的一国经济的证券化率。就高点而言，此前在2007 年10 月、2015 年6 月，比值曾超过1，当前截至8 月29 日，比值为85.6%。就变化而言，以行情终点的比值减去行情起点的比值，本轮行情比值变化为18.5%，尚属于历次行情中比值变化幅度中偏低的一次。
（二）观测指标2：市值与居民存款之比：截至8 月29 日，市值与居民存款之比为73.2%，或尚有提升空间。就变化而言，以终点处市值与居民存款之比减去起点处市值与居民存款之比，本轮行情截至8 月29 日，变化幅度为15.7%，属于历次行情中偏低的一次。
三、类别2：交易眼中的热度
（三）观测指标3：成交额及换手率：从成交额来看，本轮行情从起点的1.6万亿，最大上行至3.19 万亿，最大值与起点的比值在2 倍左右。过往七次行情来看，成交额变化幅度都较大，最近的三次分别达到4.7 倍、3.0 倍、7.2 倍。
即，成交额或仍可能继续扩大。从换手率（交易额/市值）来看，本轮行情最大换手率为2.76%，相比起点提高了0.99%。此前七次行情来看，区间最大换手率相比起点提高幅度都在1%以上。即，换手率仍可能继续上行。
（四）观测指标4：交易拥挤度：观察每天成交额前三的行业之和与全部A 股成交额之比。截至8 月29 日，本轮行情最大拥挤度达到39.3%，相比起点的27.7%，提高了11.5%，提高幅度在历次行情中属于偏高水平。
（五）观测指标5：盈亏比与回撤风险。本轮行情一个显著特征是，回撤风险偏低，截至8 月29 日，为5.9%，此前七轮行情都在10%以上。最近的三次分别是13.1%、14.1%、14.7%。从盈亏比来看，得益于较低的回撤风险，本轮行情盈亏比属于偏高水平，截至8 月29 日，达到2.8，但与2014-2015 年相比，盈亏比仍有上行空间（彼时达到3.3）。
四、类别3：增量资金的涌入
（六）观测指标6：两融规模及占市值之比。对于两融余额，截至8 月28 日为2.24 万亿，相比起点的1.85 万亿，比值为1.21 倍。自2014 年以来的四轮行情来看，两融余额增加的幅度都比这轮高，例如最近的一次，行情终点两融余额是起点的1.34 倍。对于两融余额与A 股市值之比，截至8 月28 日，为1.91%，相比起点的2.03%，略有回落。与2014-2015 年相比，两融余额与市值之比，仍有较大提升空间（彼时行情终点处为2.85%）。
（七）观测指标7：开户数量变化。本轮行情，4 月-8 月，目前数据更新至7月，开户最多的一个月开户196.4 万户，相比起点的192.4 万户，倍数为1 倍左右。此前几轮行情，倍数都超过2 倍。最近的三次分别是2.1 倍、2.1 倍、3.7 倍。2014-2015 年，达到31.9 倍。预计后续开户数量可能仍会上行。
（八）观测指标8：新发行基金份额变化。以行情区间内发行份额最多的一个月的发行份额除以行情起点所在月基金的发行份额。本轮行情，截至8 月，这 一比值为1.1 倍，相较之前的几轮行情，属于偏低水平。如最近的三轮，倍数分别为3.1 倍、3.7 倍、3.8 倍。2014-2015 年，倍数达到18.3。
五、类别4：股债估值的比较
（九）观测指标9：ERP：公式为：1/PE – 债券收益率，计算wind 全A 相比十年国债的ERP。从每轮行情的ERP 变化幅度来看，本轮行情已经下行（起点-终点）1.58%，下行幅度属于偏低水平。2014-2015 年行情，下行幅度达到4.97%。最近的三轮，分别是2.41%、0.73%、1.62%。
（十）观测指标10：股债收益差：公式为wind 全A 股息率与十年国债利率之差。本轮行情，股债收益差从4 月7 日到8 月29 日，下行幅度达到1.08%，属于历次行情偏高水平。但考虑到本轮行情起点处股债收益差较高，达到1.05%，即便下行幅度较大，目前位置股债收益差依然属于较高水平。
风险提示：
市场波动加大。每轮行情所对应的宏观经济、国际环境差别较大，相应的行情特征也会差别较大。 机构：华创证券有限责任公司 研究员：张瑜/陆银波 日期：2025-09-01
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