宏观点评：2月CPI为何再度走弱？降息降准会远吗？

　　事件：2025 年2 月CPI 同比-0.7%，预期-0.4%，前值增0.5%；核心CPI同比-0.1%，前值增0.6%；PPI 同比-2.2%，预期-2.1%，前值-2.3%。

    　　核心观点：2 月CPI、PPI 均超季节性走弱、也低于预期，其中：CPI 同比时隔12 个月再度为负、剔除春节后为0.1%也属较低水平，核心CPI、服务CPI 的同比、环比也均转负，PPI 同比则已连续29 个月为负；归因看，春节扰动之外，更多应还是需求偏弱、消费不振、基建实物工作量尚未改善等本质约束。往后看，倾向于认为，低物价叠加关税扰动，将加大降息降准的必要性和迫切性，一方面是央行已多次强调“把促进物价回升做为货币政策的重要考量”，另一方面3.5 政府工作报告延续强调“适时降准降息”、3.6 央行行长也表示“今年将根据国内外经济金融形势和金融市场情况，择机降准降息”。短期看，紧盯三点：地产销售和房价走势；基建实物工作量；关税进展。

    　　1、整体看，2025 年2 月物价的核心特征在于：CPI、核心CPI、PPI 均超预期、超季节性回落，指向需求不足仍是核心约束。具体看：

    　　>CPI 方面：2 月CPI 同比-0.7%，创2009 年10 月以来第2 低（仅高于2024 年1 月的-0.8%），低于Wind 一致预期-0.4%和前值0.5%；环比由涨转跌、录得-0.2%，仍然弱于季节规律（近5 年同期均值为0.5%，春节时间接近的2017、2022、2023 年同期均值为-0.02%）。其中：春节错月是2 月CPI 转弱的主要拖累，按照统计局测算，如果剔除春节错月影响，2 月CPI 同比应为增0.1%；此外，汽车降价促销、蔬菜价格走弱、服务价格下跌等也是拖累。尤其是核心CPI、CPI 服务分别环比-0.2%、-0.5%，均创有数据以来同期新低；同比均时隔4 年再度转负，分别录得-0.1%、-0.4%。

    　　>PPI 方面：2 月PPI 同比-2.2%，高于前值-2.3%、但弱于Wind 一致预期-2.1%；环比-0.1%、连续3 个月环比负增，同样弱于季节规律（近5 年同期均值为0.12%）。其中：冬季建筑工地停工导致建材需求下降、煤炭供应充足、国际油价波动等是主要拖累，本质仍是需求不足。

    　　2、往后看，鉴于各方面约束仍强，2025 年物价可能延续低位，降准降息的必要性和迫切性加大。其中：

    　　>按照季节性模型推算：全年CPI 中枢可能降至0.2%、甚至更低，房租滞后房价回落、消费约束、价格竞争等仍是制约。PPI 中枢预计降至-1.8%左右、全年各月同比可能都难转正，关税和潜在的出口下行、地产不确定性仍强、基建实物工作量尚未明显改善仍是约束。

    　　>对应到货币端，低物价叠加关税扰动，将加大降息降准的必要性和迫切性，一方面是央行已多次强调“把促进物价回升做为货币政策的重要考量”，另一方面3.5 政府工作报告延续强调“适时降准降息”、3.6 央行行长也表示“今年将根据国内外经济金融形势和金融市场情况，择机降准降息”。

    　　3、综合看，2 月CPI、PPI 均超季节性走弱、也低于预期，春节扰动之外，更多应还是需求偏弱、消费不振、基建实物工作量尚未改善等本质约束。短期紧盯3 点：地产销售和房价走势；基建实物工作量相关指标，比如沥青、水泥、玻璃等的开工和需求；4.1 美国贸易代表办公室对中国贸易审查结果，以及美国国会关于“取消中国最惠国待遇”的审议结果。

    　　4、结构上看，2025 年2 月物价主要有以下特征：

    　　>CPI 食品分项VS 非食品项：食品价格、非食品价格均由涨转跌，弱于季节规律，蔬菜、汽车、服务降价是主要拖累。2 月CPI 食品分项环比由涨转跌、录得-0.5%，仍弱于季节性（近5 年同期均值为1.7%，春节时间接近　　的2017、2022、2023 年同期均值为-0.4%），其中：由于春节假期结束，鲜菜、猪肉、鲜果、水产品价格环比增速分别回落9.7、2.9、1.5、1.5 个百分点至-3.8%、-1.9%、1.8%、1.2%。非食品项环比同样由涨转跌、录得-0.1%，同样弱于季节性（近5 年同期均值为0.18%，春节时间接近的2017、2022、2023 年同期均值为0.03%），汽车、服务降价应是主要拖累。

    　　>核心CPI VS CPI 服务分项：核心CPI、CPI 服务分项环比均创有数据以来同期新低，同比均时隔4 年再度转负。其中：2 月核心CPI 环比-0.2%、前值为增0.5%，持平有数据以来同期最低，显著弱于季节规律（近5 年同期均值为0.12%）；核心CPI 同比回落0.7 个百分点至-0.1%，为2021 年2月以来首次转负。同样，跟核心CPI 统计范围类似的CPI 服务分项环比-0.5%，同样创2009 年有数据以来同期新低，同比回落1.5 个百分点至-0.4%，为2021 年3 月以来首次转负。

    　　>PPI 生产资料VS 生活资料：生产资料、生活资料环比均持平前值。2 月PPI 生产资料环比持平前值-0.2%，国内定价的煤炭、建材等仍是拖累；生活资料价格环比同样持平前值0%。具体看，生产资料涉及采掘、原材料、加工工业等3 类，2 月采掘工业降幅扩大1.1 个百分点至-1.3%，原材料工业、加工工业价格环比降幅均收窄0.1 个百分点至0.1%、-0.2%；生活资料涉及食品、衣着、一般日用品、耐用消费品等4 类，2 月价格分别变动0.0、0.0、+0.2、-0.2 个百分点至-0.2%、-0.2%、0.1%、0.0%。

    　　>PPI 重点细分行业：2 月不同行业价格多数回落，煤炭、黑色、建材、原油-化工产业链是PPI 的重要拖累，有色价格有所回升。具体看：1）原油：

    　　2 月国际油价均值环比下跌4.3%，PPI 原油-石化产业链有所分化，其中：

    　　PPI 油气开采、燃料加工环比增速分别回落4.2、0.1 个百分点至0.3%、0.9%；PPI 化工、化纤环比增速分别回升0.2、0.5 个百分点至0.0%、0.1%。

    　　2）黑色：2 月螺纹钢现货价格环比续跌0.5%，铁矿石价格环比回升4.8%，带动PPI 黑色采矿、黑色冶炼环比分别回升1.3、0.7 个百分点至0.9%、-0.2%。3）煤炭：2 月煤炭价格续跌4.1%，带动PPI 煤炭采选环比降幅进一步扩大1.1 个百分点至-3.3%。4）其他分项中，由于铜等有色金属价格上涨，PPI 有色采矿、有色冶炼环比升幅分别扩大1.4、0.7 个百分点至1.8%、0.3%；由于降价促销，PPI 汽车制造环比降幅扩大0.6 个百分点至-0.1%。

    　　风险提示：政策力度、地缘博弈、外部环境等超预期。