宏观点评报告：通胀仍在探底
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2025-07-10 09:15:40
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6月CPI同比0.1%，高于预期 0%，前月-0.1%；CPI 环比-0.1%，前月-0.2%，去年同期-0.2%。剔除食品和能源的核心CPI 同比0.7%，前值0.6%；环比0%，前月0%。PPI 同比-3.6%，预期-3.3%，前月-3.3%；PPI环比-0.4%，前月-0.4%。CPI 环比跌幅收窄，核心CPI 继续持平，PPI 跌幅连续四月不变，如何看待6 月通胀数据？
CPI 环比略强于季节性。6 月CPI 环比-0.1%，略高于2021-2024 年同期均值（-0.2%），推动CPI 同比转正（0.1%），此前四个月连续为负。此外CPI 同比转正，还受到“四舍五入”进位因素的影响，依据环比推算6 月CPI 同比在0%附近。综合上半年来看，CPI 累计环比之和为-0.1%，是近年同期次低值，仅好于2023 同期的-0.5%，低于去年同期的0.1%，反映出今年的价格修复依然缓慢。考虑到去年三季度CPI 基数较高，7-8 月CPI环比合计0.9%，明显高于2021-2023 同期均值0.4%，这可能导致今年三季度CPI 同比继续下滑，随着高基数效应消退叠加反内卷政策发力，四季度CPI 同比或出现反弹。
拆分来看，第一，食品价格环比下跌0.4%，但跌幅小于往年同期（2021-2024 同期平均跌1.2%）。背后主要是高温、降雨较常年同期偏多，导致鲜菜供应减少，价格超季节性上涨0.7%，而过去四年同期平均下跌4.1%（去年同期跌7.3%）。鲜果价格环比下跌3.3%，猪肉价格受出栏量增加影响下跌1.2%，是食品的主要拖累。
高频数据显示，7 月食品价格仍在小幅下跌，7 月上旬农业农村部监测的28 种蔬菜、7 种水果平均价格分别下跌0.3%、1.2%，36 个城市猪肉平均零售价旬度环比跌0.3%。
第二，油价回升，能源对CPI 拖累明显减小。受中东地区的地缘政治紧张局势、美国原油库存下降等因素影响，6 月布伦特原油均价环比上涨9.1%。油价上涨传导至国内，交通工具用燃料价格环比由环比-3.7%转为+0.3%，而此前连续三个月下跌，累计跌幅达9.2%。
第三，其他一些表现较强或改善的分项，铂金饰品、房租、医疗服务。6 月消费品价格环比-0.1%，较前月收窄0.2pct。扣除能源的工业消费品价格环比涨0.1%，其中铂金饰品价格上涨12.6%，是近十年月环比最大涨幅。黄金价格高企背景下，铂金作为替代品的需求持续升温，7 月以来上金所铂金现货平均价格相比6 月继续攀升8.8%。房租与医疗价格稳中有升，分别上涨0.1%和0.3%，医疗服务价格连续三个月环比上涨0.3%，或与各地逐步落实《医疗服务价格立项指南》有关。不过，6 月服务环比均为0%，未较前月改善。旅游服务是重要拖累项，受“双节”假期结束影响，居民出行热度季节性降温，导致旅游分项价格环比下跌0.8%。
PPI 环比-0.4%，连续第四个月录得相同跌幅，显示工业领域价格仍然偏弱。该读数与高频数据吻合，5 月下旬至6 月中旬流通领域50 种重要生产资料价格平均环比下跌0.5%，持平于之前三旬平均值。分项来看，上游行业价格下跌压力较大，采掘工业环比-1.2%（前月-2.5%），原材料环比-0.7%（前月-0.9%），加工业环比-0.5%（前月-0.3%），生活资料价格-0.1%（前月0%）。
季节性与结构性因素共同构成主要拖累。其一，高温多雨天气影响下游开工，导致建材相关产业链需求季节性走弱，黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业价格分别下降1.8%、1.4%，影响PPI 环比下降约0.18pct。其二，新能源发电占比提升对传统能源价格形成结构性压制，电力热力生产和供应业、煤炭开采和洗选业、煤炭加工分别下降0.9%、3.4%和5.5%，合计影响PPI 环比下降约0.15pct。
光伏、锂电池相关行业价格在6 月探底，光伏设备及元器件制造、锂离子电池制造价格分别环比下跌10.9%和4.8%。不过政策拐点已现，7 月初中央财经委会议已于定调“推动落后产能有序退出”，随后工信部表态将“综合治理光伏行业低价无序竞争”。随着产业政策逐步落地执行，此类行业的恶性价格战有望得到遏制，价格或将迎来修复性反弹。
“反内卷”的政策效应在汽车行业显现。自5 月底中国汽车工业协会发布倡议以来，汽车制造业价格已由跌转涨，6 月环比微升0.2%，前期“以价换量”的竞争策略或告一段落。然而其他“以旧换新”政策相关行业仍未见明显提价，家具制造业价格环比0.0%，计算机、通信和其他电子设备制造业价格仍下跌0.4%，另外这些行业的出口占比也较高，不仅直接面临全球需求放缓的挑战，也受到关税等贸易摩擦因素的扰动。
整体来看，6 月CPI 环比略好于季节性规律，PPI 仍明显偏弱。CPI 同比小幅反弹转正，但核心CPI 环比依旧持平；PPI 环比连续四个月维持-0.4%的跌幅，工业领域物价下跌压力未见缓解，价格周期仍在筑底。结构上，鲜菜、能源和铂金等细项拉动CPI 反弹，而PPI 端则继续受国内原材料与能源价格拖累，不过部分行业“反内卷”的政策效应开始显现。
对股市而言，持续较弱的工业品价格，意味着周期行业的盈利仍在筑底中。不过随着“反内卷”政策推进，中长期视角光伏、锂电、黑色等相关行业的盈利或存在修复机会。
对债市而言，价格仍然偏弱，货币政策仍有必要维持宽松，但价格也未出现失速风险，高频数据指向部分品种在7 月迎来反弹，短期内进一步加码的可能性也不高。
风险提示
货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：肖金川 日期：2025-07-10
CPI 环比略强于季节性。6 月CPI 环比-0.1%，略高于2021-2024 年同期均值（-0.2%），推动CPI 同比转正（0.1%），此前四个月连续为负。此外CPI 同比转正，还受到“四舍五入”进位因素的影响，依据环比推算6 月CPI 同比在0%附近。综合上半年来看，CPI 累计环比之和为-0.1%，是近年同期次低值，仅好于2023 同期的-0.5%，低于去年同期的0.1%，反映出今年的价格修复依然缓慢。考虑到去年三季度CPI 基数较高，7-8 月CPI环比合计0.9%，明显高于2021-2023 同期均值0.4%，这可能导致今年三季度CPI 同比继续下滑，随着高基数效应消退叠加反内卷政策发力，四季度CPI 同比或出现反弹。
拆分来看，第一，食品价格环比下跌0.4%，但跌幅小于往年同期（2021-2024 同期平均跌1.2%）。背后主要是高温、降雨较常年同期偏多，导致鲜菜供应减少，价格超季节性上涨0.7%，而过去四年同期平均下跌4.1%（去年同期跌7.3%）。鲜果价格环比下跌3.3%，猪肉价格受出栏量增加影响下跌1.2%，是食品的主要拖累。
高频数据显示，7 月食品价格仍在小幅下跌，7 月上旬农业农村部监测的28 种蔬菜、7 种水果平均价格分别下跌0.3%、1.2%，36 个城市猪肉平均零售价旬度环比跌0.3%。
第二，油价回升，能源对CPI 拖累明显减小。受中东地区的地缘政治紧张局势、美国原油库存下降等因素影响，6 月布伦特原油均价环比上涨9.1%。油价上涨传导至国内，交通工具用燃料价格环比由环比-3.7%转为+0.3%，而此前连续三个月下跌，累计跌幅达9.2%。
第三，其他一些表现较强或改善的分项，铂金饰品、房租、医疗服务。6 月消费品价格环比-0.1%，较前月收窄0.2pct。扣除能源的工业消费品价格环比涨0.1%，其中铂金饰品价格上涨12.6%，是近十年月环比最大涨幅。黄金价格高企背景下，铂金作为替代品的需求持续升温，7 月以来上金所铂金现货平均价格相比6 月继续攀升8.8%。房租与医疗价格稳中有升，分别上涨0.1%和0.3%，医疗服务价格连续三个月环比上涨0.3%，或与各地逐步落实《医疗服务价格立项指南》有关。不过，6 月服务环比均为0%，未较前月改善。旅游服务是重要拖累项，受“双节”假期结束影响，居民出行热度季节性降温，导致旅游分项价格环比下跌0.8%。
PPI 环比-0.4%，连续第四个月录得相同跌幅，显示工业领域价格仍然偏弱。该读数与高频数据吻合，5 月下旬至6 月中旬流通领域50 种重要生产资料价格平均环比下跌0.5%，持平于之前三旬平均值。分项来看，上游行业价格下跌压力较大，采掘工业环比-1.2%（前月-2.5%），原材料环比-0.7%（前月-0.9%），加工业环比-0.5%（前月-0.3%），生活资料价格-0.1%（前月0%）。
季节性与结构性因素共同构成主要拖累。其一，高温多雨天气影响下游开工，导致建材相关产业链需求季节性走弱，黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业价格分别下降1.8%、1.4%，影响PPI 环比下降约0.18pct。其二，新能源发电占比提升对传统能源价格形成结构性压制，电力热力生产和供应业、煤炭开采和洗选业、煤炭加工分别下降0.9%、3.4%和5.5%，合计影响PPI 环比下降约0.15pct。
光伏、锂电池相关行业价格在6 月探底，光伏设备及元器件制造、锂离子电池制造价格分别环比下跌10.9%和4.8%。不过政策拐点已现，7 月初中央财经委会议已于定调“推动落后产能有序退出”，随后工信部表态将“综合治理光伏行业低价无序竞争”。随着产业政策逐步落地执行，此类行业的恶性价格战有望得到遏制，价格或将迎来修复性反弹。
“反内卷”的政策效应在汽车行业显现。自5 月底中国汽车工业协会发布倡议以来，汽车制造业价格已由跌转涨，6 月环比微升0.2%，前期“以价换量”的竞争策略或告一段落。然而其他“以旧换新”政策相关行业仍未见明显提价，家具制造业价格环比0.0%，计算机、通信和其他电子设备制造业价格仍下跌0.4%，另外这些行业的出口占比也较高，不仅直接面临全球需求放缓的挑战，也受到关税等贸易摩擦因素的扰动。
整体来看，6 月CPI 环比略好于季节性规律，PPI 仍明显偏弱。CPI 同比小幅反弹转正，但核心CPI 环比依旧持平；PPI 环比连续四个月维持-0.4%的跌幅，工业领域物价下跌压力未见缓解，价格周期仍在筑底。结构上，鲜菜、能源和铂金等细项拉动CPI 反弹，而PPI 端则继续受国内原材料与能源价格拖累，不过部分行业“反内卷”的政策效应开始显现。
对股市而言，持续较弱的工业品价格，意味着周期行业的盈利仍在筑底中。不过随着“反内卷”政策推进，中长期视角光伏、锂电、黑色等相关行业的盈利或存在修复机会。
对债市而言，价格仍然偏弱，货币政策仍有必要维持宽松，但价格也未出现失速风险，高频数据指向部分品种在7 月迎来反弹，短期内进一步加码的可能性也不高。
风险提示
货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：肖金川 日期：2025-07-10
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