宏观点评：6月CPI转正、PPI再创新低的背后
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2025-07-10 11:13:54
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事件：6 月CPI 同比0.1%，预期0%，前值-0.1%；核心CPI 同比0.7%，前值0.6%；PPI 同比-3.6%，预期-3.2%，前值-3.3%。
核心观点：6 月CPI 同比转正、核心CPI 同比创近14 个月以来新高，能源、贵金属饰品、家用器具、汽车等价格回升是主要支撑；PPI 降幅扩大、再创2023 年8 月以来新低，煤炭、黑色仍是拖累，主要出口行业价格也有所下跌，反映国内需求不足、外需压力显现。往后看，考虑出口下行、地产走弱、消费制约等因素，预计2025 年国内CPI、PPI 大概率延续低位震荡、难以趋势性转正。继续提示：经济真正压力应在下半年、八九月将显现，促进物价合理回升亟待需求端政策进一步发力，短期看，下半年政策风向需紧盯未来4 周定调。
1、整体看，CPI 同比由跌转涨，环比强于季节性，主要受核心CPI 和能源价格支撑，其中核心CPI 同比创近14 个月以来新高；PPI 同比连续4个月回落，再创2023 年8 月以来新低，除基数回升外，国内大宗价格走弱、海外出口压力显现是主要拖累。
CPI 方面：6 月CPI 同比由跌转涨，结束了此前连续4 个月的负增，高于Wind 一致预期0%；环比回升0.1 个百分点至-0.1%，强于季节规律（近5 年同期均值为-0.18%）。归因看，CPI 同比转涨、环比强于季节性，主要受核心CPI 和能源价格支撑，食品价格同比降幅略有收窄：1）核心CPI：同比继续回升0.1 个百分点至0.7%，创近14 个月新高，环比持平前值0%，强于季节性（近5 年同期均值为-0.06%），主因金饰、铂金饰品、家用器具价格上涨，汽车价格降幅收窄等；2）能源：国际油价回升导致能源价格降幅收窄1.0 个百分点至-5.1%，对CPI 的拖累减少0.08 个百分点；3）食品：同比降幅收窄0.1 个百分点至-0.3%，猪肉价格降幅较大，鲜菜、水产品价格是支撑。
PPI 方面：6 月PPI 同比-3.6%，低于前值-3.3%和Wind 一致预期-3.2%，再创2023 年8 月以来新低；环比-0.4%，已连续7 个月负增，仍显著弱于季节规律（近5 年同期环比均值为-0.06%）。归因看，6 月PPI 环比延续大幅负增、同比降幅扩大，除基数回升外，拖累有二：一是国内定价的大宗商品价格续跌，反映的是房地产施工进度偏慢、基建实物工作量仍在低位等，6 月PPI 黑色冶炼、非金属矿物制品、煤炭采选、煤炭加工环比分别为-1.8%、-1.4%、-3.4%、-5.5%；二是出口占比高的行业价格下跌，反映关税波动下出口压力有所显现，如通信电子、电气机械、纺织业等，环比分别为-0.4%、-0.2%、-0.2%。
2、往后看，延续此前判断：考虑出口可能保持下行趋势、地产销售走弱、消费需求不足等影响因素，预计2025 年国内CPI、PPI 大概率延续低位震荡。按照季节性模型推算：
1）CPI 方面：考虑到房租滞后房价回落、消费约束、价格竞争等，预计全年CPI 中枢可能维持0.0%左右。
2）PPI 方面：考虑出口下行仍是趋势，地产偏弱、基建实物工作量尚未明显改善等，预计2025 年PPI 中枢可能会降至-2.7%左右。
3、综合看，CPI 虽转正但仍弱，PPI 再创阶段性新低，需求不足、预期偏弱仍是核心制约，指向经济仍有下行压力，增量政策仍然可期。虽然上半年GDP 高增，但经济真正压力应在下半年、八九月将显现，促进物价合 理回升仍待需求端政策进一步发力。短期看，下半年政策风向需紧盯未来4 周定调，主要关注4 点：1）美国与各国关税谈判进展，尤其是美国与欧盟、日本能否达成协议，以及与各国的协议中是否含有“转运”关税条款；2）7 月国常会、各部门会议，重点关注对当前经济形势定调，后续将部署更多细节；3）7 月底政治局会议，重点关注对经济形势和下半年政策的定调，也可能公布下半年中央全会召开时间（审议“十五五”规划编制建议）；4）7 月31 日美联储议息会议。
4、结构上看，2025 年6 月物价主要有以下特征：
CPI 食品分项VS 非食品项：食品价格降幅扩大、但强于季节性，非食品价格由跌转平。6 月CPI 食品分项环比降幅扩大、录得-0.4%，强于季节规律（近5 年同期均值为-0.9%），主要由高温、多雨所致。其中，主要产品涨跌互现：猪肉、蛋类、鲜果价格下跌，环比跌幅在1%以上，淡水鱼和鲜菜价格分别上涨4.3%和0.7%，涨幅均高于季节性水平。非食品价格环比由跌转平，主要受工业消费品和服务价格支撑，其中能源价格由上月下降1.7%转为上涨0.1%，扣除能源的工业消费品价格环比上涨0.1%，租赁房房租由降0.1%转为上涨0.1%。
核心CPI VS CPI 服务分项：核心CPI、CPI 服务分项环比均持平前值，核心CPI 同比升幅继续扩大。其中：6 月核心CPI 同比回升0.1 个百分点至0.7%，环比持平前值，略强于季节性（近5 年同期均值为-0.06%）。跟核心CPI 统计范围类似的CPI 服务分项同比涨幅稳定在5%，环比录得0%，基本符合季节规律（近5 年同期均值为0.02%）。
PPI 生产资料VS 生活资料：生产资料环比跌幅持平前值，生活资料由平转跌。6 月PPI 生产资料环比下跌0.6%，连续6 个月环比负增，煤炭、钢铁等国内定价的大宗价格仍是拖累；生活资料环比下跌0.1%，前值为0%。具体看，生产资料涉及采掘、原材料、加工工业等3 类，6 月采掘工业、原材料工业价格降幅分别收窄1.3、0.2 个百分点至-1.2%、-0.7%，加工工业价格降幅扩大0.2 个百分点至-0.5%；生活资料涉及食品、衣着、一般日用品、耐用消费品等4 类，6 月价格分别环比-0.2、-0.2、+0.0、-0.2 个百分点至-0.3%、0.0%、0.1%、-0.1%。
PPI 重点细分行业：6 月细分行业价格延续多数回落，其中：原油-石化产业链价格回升，煤炭、黑色、非金属矿物制品及出口占比高的行业价格多数回落。具体看：1）原油：6 月国际油价均值环比上涨9.1%，带动PPI原油-石化产业链价格多数回升，其中：PPI 油气开采、化纤环比由跌转涨，环比分别上涨2.6%、0.1%，PPI 燃料加工、化工环比跌幅也有所收窄，分别收窄2.5、0.5 个百分点至-0.6%、-0.7%。2）黑色：6 月螺纹钢现货、铁矿石价格分别环比续跌2.8%、4.0%，PPI 黑色采矿、黑色冶炼环比跌幅分别扩大1.1、0.8 个百分点至-2.0%、-1.8%。3）煤炭：6 月煤炭价格环比下跌1.2%，PPI 煤炭采选环比跌幅扩大0.4 个百分点至-3.4%。4）非金属矿物：PPI 非金属矿物制品环比跌幅扩大0.4 个百分点至-1.4%；5）出口占比高的行业：PPI 通信电子、电气机械和纺织业环比分别降0.4%、0.2%、0.2%。
风险提示：政策力度、地缘博弈、外部环境等超预期。 机构：国盛证券有限责任公司 研究员：熊园/刘安林/薛舒宁 日期：2025-07-10
核心观点：6 月CPI 同比转正、核心CPI 同比创近14 个月以来新高，能源、贵金属饰品、家用器具、汽车等价格回升是主要支撑；PPI 降幅扩大、再创2023 年8 月以来新低，煤炭、黑色仍是拖累，主要出口行业价格也有所下跌，反映国内需求不足、外需压力显现。往后看，考虑出口下行、地产走弱、消费制约等因素，预计2025 年国内CPI、PPI 大概率延续低位震荡、难以趋势性转正。继续提示：经济真正压力应在下半年、八九月将显现，促进物价合理回升亟待需求端政策进一步发力，短期看，下半年政策风向需紧盯未来4 周定调。
1、整体看，CPI 同比由跌转涨，环比强于季节性，主要受核心CPI 和能源价格支撑，其中核心CPI 同比创近14 个月以来新高；PPI 同比连续4个月回落，再创2023 年8 月以来新低，除基数回升外，国内大宗价格走弱、海外出口压力显现是主要拖累。
CPI 方面：6 月CPI 同比由跌转涨，结束了此前连续4 个月的负增，高于Wind 一致预期0%；环比回升0.1 个百分点至-0.1%，强于季节规律（近5 年同期均值为-0.18%）。归因看，CPI 同比转涨、环比强于季节性，主要受核心CPI 和能源价格支撑，食品价格同比降幅略有收窄：1）核心CPI：同比继续回升0.1 个百分点至0.7%，创近14 个月新高，环比持平前值0%，强于季节性（近5 年同期均值为-0.06%），主因金饰、铂金饰品、家用器具价格上涨，汽车价格降幅收窄等；2）能源：国际油价回升导致能源价格降幅收窄1.0 个百分点至-5.1%，对CPI 的拖累减少0.08 个百分点；3）食品：同比降幅收窄0.1 个百分点至-0.3%，猪肉价格降幅较大，鲜菜、水产品价格是支撑。
PPI 方面：6 月PPI 同比-3.6%，低于前值-3.3%和Wind 一致预期-3.2%，再创2023 年8 月以来新低；环比-0.4%，已连续7 个月负增，仍显著弱于季节规律（近5 年同期环比均值为-0.06%）。归因看，6 月PPI 环比延续大幅负增、同比降幅扩大，除基数回升外，拖累有二：一是国内定价的大宗商品价格续跌，反映的是房地产施工进度偏慢、基建实物工作量仍在低位等，6 月PPI 黑色冶炼、非金属矿物制品、煤炭采选、煤炭加工环比分别为-1.8%、-1.4%、-3.4%、-5.5%；二是出口占比高的行业价格下跌，反映关税波动下出口压力有所显现，如通信电子、电气机械、纺织业等，环比分别为-0.4%、-0.2%、-0.2%。
2、往后看，延续此前判断：考虑出口可能保持下行趋势、地产销售走弱、消费需求不足等影响因素，预计2025 年国内CPI、PPI 大概率延续低位震荡。按照季节性模型推算：
1）CPI 方面：考虑到房租滞后房价回落、消费约束、价格竞争等，预计全年CPI 中枢可能维持0.0%左右。
2）PPI 方面：考虑出口下行仍是趋势，地产偏弱、基建实物工作量尚未明显改善等，预计2025 年PPI 中枢可能会降至-2.7%左右。
3、综合看，CPI 虽转正但仍弱，PPI 再创阶段性新低，需求不足、预期偏弱仍是核心制约，指向经济仍有下行压力，增量政策仍然可期。虽然上半年GDP 高增，但经济真正压力应在下半年、八九月将显现，促进物价合 理回升仍待需求端政策进一步发力。短期看，下半年政策风向需紧盯未来4 周定调，主要关注4 点：1）美国与各国关税谈判进展，尤其是美国与欧盟、日本能否达成协议，以及与各国的协议中是否含有“转运”关税条款；2）7 月国常会、各部门会议，重点关注对当前经济形势定调，后续将部署更多细节；3）7 月底政治局会议，重点关注对经济形势和下半年政策的定调，也可能公布下半年中央全会召开时间（审议“十五五”规划编制建议）；4）7 月31 日美联储议息会议。
4、结构上看，2025 年6 月物价主要有以下特征：
CPI 食品分项VS 非食品项：食品价格降幅扩大、但强于季节性，非食品价格由跌转平。6 月CPI 食品分项环比降幅扩大、录得-0.4%，强于季节规律（近5 年同期均值为-0.9%），主要由高温、多雨所致。其中，主要产品涨跌互现：猪肉、蛋类、鲜果价格下跌，环比跌幅在1%以上，淡水鱼和鲜菜价格分别上涨4.3%和0.7%，涨幅均高于季节性水平。非食品价格环比由跌转平，主要受工业消费品和服务价格支撑，其中能源价格由上月下降1.7%转为上涨0.1%，扣除能源的工业消费品价格环比上涨0.1%，租赁房房租由降0.1%转为上涨0.1%。
核心CPI VS CPI 服务分项：核心CPI、CPI 服务分项环比均持平前值，核心CPI 同比升幅继续扩大。其中：6 月核心CPI 同比回升0.1 个百分点至0.7%，环比持平前值，略强于季节性（近5 年同期均值为-0.06%）。跟核心CPI 统计范围类似的CPI 服务分项同比涨幅稳定在5%，环比录得0%，基本符合季节规律（近5 年同期均值为0.02%）。
PPI 生产资料VS 生活资料：生产资料环比跌幅持平前值，生活资料由平转跌。6 月PPI 生产资料环比下跌0.6%，连续6 个月环比负增，煤炭、钢铁等国内定价的大宗价格仍是拖累；生活资料环比下跌0.1%，前值为0%。具体看，生产资料涉及采掘、原材料、加工工业等3 类，6 月采掘工业、原材料工业价格降幅分别收窄1.3、0.2 个百分点至-1.2%、-0.7%，加工工业价格降幅扩大0.2 个百分点至-0.5%；生活资料涉及食品、衣着、一般日用品、耐用消费品等4 类，6 月价格分别环比-0.2、-0.2、+0.0、-0.2 个百分点至-0.3%、0.0%、0.1%、-0.1%。
PPI 重点细分行业：6 月细分行业价格延续多数回落，其中：原油-石化产业链价格回升，煤炭、黑色、非金属矿物制品及出口占比高的行业价格多数回落。具体看：1）原油：6 月国际油价均值环比上涨9.1%，带动PPI原油-石化产业链价格多数回升，其中：PPI 油气开采、化纤环比由跌转涨，环比分别上涨2.6%、0.1%，PPI 燃料加工、化工环比跌幅也有所收窄，分别收窄2.5、0.5 个百分点至-0.6%、-0.7%。2）黑色：6 月螺纹钢现货、铁矿石价格分别环比续跌2.8%、4.0%，PPI 黑色采矿、黑色冶炼环比跌幅分别扩大1.1、0.8 个百分点至-2.0%、-1.8%。3）煤炭：6 月煤炭价格环比下跌1.2%，PPI 煤炭采选环比跌幅扩大0.4 个百分点至-3.4%。4）非金属矿物：PPI 非金属矿物制品环比跌幅扩大0.4 个百分点至-1.4%；5）出口占比高的行业：PPI 通信电子、电气机械和纺织业环比分别降0.4%、0.2%、0.2%。
风险提示：政策力度、地缘博弈、外部环境等超预期。 机构：国盛证券有限责任公司 研究员：熊园/刘安林/薛舒宁 日期：2025-07-10
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