对近期人民币汇率走势的思考：一条主线、两个交易因素、罕见的政策推动
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2025-09-02 10:17:25
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核心观点：当前宏观背景与2018 年11 月初-2019 年6 月（中美元首通电话到G20 大阪第二次会晤前）有多重相似之处，包括经济尚未验证（国内PMI 低位震荡），人民币资产上涨（A 股反弹），中美关系缓和预期升温，2018-19 年时，人民币即期汇率由高点6.97 降至低点6.7 左右，本轮自4 月9 日高点7.35起算，降至目前7.13，回落幅度已经接近。本轮与2018-19 年时不同之处有二：
一是本轮存在积压待结汇，若其持续发酵加速释放，可能放大汇率波动。对此，汇率7.0 或是重要关口，接近该关口，可能面临加速结汇。二是政策方面，本轮罕见的在人民币偏升值波动时仍保持逆周期因子影子显著。
一、一条主线、两个交易因素、罕见的政策推动近期人民币对美元走势偏强，美元兑人民币中间价由8 月22 日7.1321 升值至8 月29 日7.1030，单周接连升破7.12、7.11 关口，即期汇率也随之由7.1805升值至7.1330，引发我们对于人民币趋势变化的思考。
（一）一条主线：人民币趋势变化以基本面数据为先导从汇率基本分析范式出发，人民币汇率趋势变化需要经济基本面数据的配合，核心指标是出口和PMI。回顾历史数据可以看到，人民币汇率的趋势性升值开启之前，往往我们会先观察到结售汇差额改善，逆差收窄逐渐转为顺差，其背后则是PMI 趋势上行，带动净结汇率持续震荡上行。
目前来看，净结汇率有边际改善，但国内制造业PMI 仍在低位震荡，或需等待进一步的趋势好转信号确认。
（二）两个不确定因素：可能放大汇率波动
具体到本轮人民币汇率趋势变化，需要重视两大交易因素的影响，可能加速人民币汇率的变化。
1、积压待结汇盘的潜在释放
从企业出口到结汇中间经历的步骤是“货物顺差（出口＞进口形成顺差）→银行代客涉外收付款顺差（银行代企业向境外收取外汇款项）→银行代客结售汇顺差（企业自主决定是否将收到的外汇兑换为人民币，即结汇）”，因而可以从两个视角简单估算积压待结汇盘：一是利用货物顺差与货物贸易结售汇顺差之间的缺口，估算截至7 月积压待结汇约为8926 亿美元；二是利用货物贸易项下涉外收付款顺差与结售汇顺差的缺口，估算截至7 月积压待结汇约为7433亿美元。
我们估算这些积压待结汇盘加权平均汇率成本约为7.02（用贸易顺差与结售汇顺差缺口估算）~7.17（用涉外收付款顺差与结售汇顺差缺口估算）。从区间分布来看，汇率成本位于6.9~7.2 之间（中值7.05）的积压待结汇盘约为2670亿美元（用涉外收付款顺差与结售汇顺差缺口估算）~3176 亿美元（用贸易顺差与结售汇顺差缺口估算）。因而，即期汇率7.0 或是值得关注的重要关口，接近该关口，可能面临加速结汇，放大人民币汇率波动。且仅从预期层面，汇率关键整数位也值得关注，可能带来市场预期的非线性变化。
2、中美接触带来的情绪变化
本轮人民币走强背后，有中美接触边际向好的预期情绪助推。复盘2018-2019年经验来看，中美谈判接触期间，人民币走势也往往偏强。特别是，当前宏观背景与2018 年11 月初-2019 年6 月（中美元首通电话到G20 大阪第二次会晤前）有多重相似之处，包括：1）市场情绪方面，均处于中美互相释放友好信息环境中，市场交易元首会晤。2）经济基本面方面，国内制造业PMI 均位于荣枯线以下偏低位震荡。3）人民币风险资产方面A 股均有所反弹。
因而，本轮行情或可以2018 年11 月初-2019 年6 月为参照。彼时，美元兑人民币即期汇率由高点6.97 降至最低6.7 左右，下行约0.27；而本轮人民币日内瓦经贸谈判以来，即期汇率由高点7.26 降至8 月29 日7.13，回落约0.13，静态对比2018-19 年时或还有一定升值空间；若从年内即期汇率最高点4 月9 日7.35 起算，即期汇率至今已经回落约0.22，幅度与2018-19 年时已相差无几。
（三）政策意图：罕见的在人民币升值波动期仍保持逆周期因子影子显著
8 月25 日~29 日当周，逆周期因子影子较上周有所放大，或显示升值行情启动之初有政策调控的助推，随后周内呈边际收缩态势（图18），或反映市场在政策前期助推+中美接触背景下交易情绪有所升温。
更加值得注意的是，本轮自512 日内瓦经贸谈判之后，逆周期因子影子除了降低中间价波动以外，还罕见的在升值期仍保持逆周期因子影子显著。与2018年11 月~2019 年6 月时对比，彼时在中美互相释放友好信号、市场交易元首会晤期，人民币偏强波动的同时，逆周期因子影子基本退出，日均-35bp，并不显著（一般认为日均±100bp 以外才是显著）。而当下，本轮人民币升值行情中，逆周期因子影子大多时间保持显著，低于-100bp（意味着偏向人民币升值方向拉动）。5 月12 日以来至今的78 个交易日中，有62 个交易日逆周期因子影子突破±100bp 区间，其中有59 个交易日低于-100bp。
二、人民币汇率的全方位“体检”
（一）当下人民币汇率估值贵不贵？
虽然人民币对美元单一汇率较中美息差拟合中枢有所偏贵，但CFETS 人民币汇率指数较中国出口份额拟合中枢仍然略偏低0.9%，处于合理波动中枢区间，价格并未大幅偏离价值，甚至可以说人民币对于一篮子汇率定价不仅不贵，反而略便宜，从这个视角看，人民币对一篮子汇率或仍有一定升值空间。
（二）汇率“三面”评估，边际向好。详见正文（三）政策面：逆周期因子影子在贬值侧加大摩擦力，逆周期因子影子日均-400~-500bp 左右。
风险提示：政策调控变化超预期，中美谈判接触前景超预期，企业待结汇盘成 本 估算不准确，逆周期因子影子估算模型可能存在一定误差 机构：华创证券有限责任公司 研究员：张瑜/夏雪 日期：2025-09-02
一是本轮存在积压待结汇，若其持续发酵加速释放，可能放大汇率波动。对此，汇率7.0 或是重要关口，接近该关口，可能面临加速结汇。二是政策方面，本轮罕见的在人民币偏升值波动时仍保持逆周期因子影子显著。
一、一条主线、两个交易因素、罕见的政策推动近期人民币对美元走势偏强，美元兑人民币中间价由8 月22 日7.1321 升值至8 月29 日7.1030，单周接连升破7.12、7.11 关口，即期汇率也随之由7.1805升值至7.1330，引发我们对于人民币趋势变化的思考。
（一）一条主线：人民币趋势变化以基本面数据为先导从汇率基本分析范式出发，人民币汇率趋势变化需要经济基本面数据的配合，核心指标是出口和PMI。回顾历史数据可以看到，人民币汇率的趋势性升值开启之前，往往我们会先观察到结售汇差额改善，逆差收窄逐渐转为顺差，其背后则是PMI 趋势上行，带动净结汇率持续震荡上行。
目前来看，净结汇率有边际改善，但国内制造业PMI 仍在低位震荡，或需等待进一步的趋势好转信号确认。
（二）两个不确定因素：可能放大汇率波动
具体到本轮人民币汇率趋势变化，需要重视两大交易因素的影响，可能加速人民币汇率的变化。
1、积压待结汇盘的潜在释放
从企业出口到结汇中间经历的步骤是“货物顺差（出口＞进口形成顺差）→银行代客涉外收付款顺差（银行代企业向境外收取外汇款项）→银行代客结售汇顺差（企业自主决定是否将收到的外汇兑换为人民币，即结汇）”，因而可以从两个视角简单估算积压待结汇盘：一是利用货物顺差与货物贸易结售汇顺差之间的缺口，估算截至7 月积压待结汇约为8926 亿美元；二是利用货物贸易项下涉外收付款顺差与结售汇顺差的缺口，估算截至7 月积压待结汇约为7433亿美元。
我们估算这些积压待结汇盘加权平均汇率成本约为7.02（用贸易顺差与结售汇顺差缺口估算）~7.17（用涉外收付款顺差与结售汇顺差缺口估算）。从区间分布来看，汇率成本位于6.9~7.2 之间（中值7.05）的积压待结汇盘约为2670亿美元（用涉外收付款顺差与结售汇顺差缺口估算）~3176 亿美元（用贸易顺差与结售汇顺差缺口估算）。因而，即期汇率7.0 或是值得关注的重要关口，接近该关口，可能面临加速结汇，放大人民币汇率波动。且仅从预期层面，汇率关键整数位也值得关注，可能带来市场预期的非线性变化。
2、中美接触带来的情绪变化
本轮人民币走强背后，有中美接触边际向好的预期情绪助推。复盘2018-2019年经验来看，中美谈判接触期间，人民币走势也往往偏强。特别是，当前宏观背景与2018 年11 月初-2019 年6 月（中美元首通电话到G20 大阪第二次会晤前）有多重相似之处，包括：1）市场情绪方面，均处于中美互相释放友好信息环境中，市场交易元首会晤。2）经济基本面方面，国内制造业PMI 均位于荣枯线以下偏低位震荡。3）人民币风险资产方面A 股均有所反弹。
因而，本轮行情或可以2018 年11 月初-2019 年6 月为参照。彼时，美元兑人民币即期汇率由高点6.97 降至最低6.7 左右，下行约0.27；而本轮人民币日内瓦经贸谈判以来，即期汇率由高点7.26 降至8 月29 日7.13，回落约0.13，静态对比2018-19 年时或还有一定升值空间；若从年内即期汇率最高点4 月9 日7.35 起算，即期汇率至今已经回落约0.22，幅度与2018-19 年时已相差无几。
（三）政策意图：罕见的在人民币升值波动期仍保持逆周期因子影子显著
8 月25 日~29 日当周，逆周期因子影子较上周有所放大，或显示升值行情启动之初有政策调控的助推，随后周内呈边际收缩态势（图18），或反映市场在政策前期助推+中美接触背景下交易情绪有所升温。
更加值得注意的是，本轮自512 日内瓦经贸谈判之后，逆周期因子影子除了降低中间价波动以外，还罕见的在升值期仍保持逆周期因子影子显著。与2018年11 月~2019 年6 月时对比，彼时在中美互相释放友好信号、市场交易元首会晤期，人民币偏强波动的同时，逆周期因子影子基本退出，日均-35bp，并不显著（一般认为日均±100bp 以外才是显著）。而当下，本轮人民币升值行情中，逆周期因子影子大多时间保持显著，低于-100bp（意味着偏向人民币升值方向拉动）。5 月12 日以来至今的78 个交易日中，有62 个交易日逆周期因子影子突破±100bp 区间，其中有59 个交易日低于-100bp。
二、人民币汇率的全方位“体检”
（一）当下人民币汇率估值贵不贵？
虽然人民币对美元单一汇率较中美息差拟合中枢有所偏贵，但CFETS 人民币汇率指数较中国出口份额拟合中枢仍然略偏低0.9%，处于合理波动中枢区间，价格并未大幅偏离价值，甚至可以说人民币对于一篮子汇率定价不仅不贵，反而略便宜，从这个视角看，人民币对一篮子汇率或仍有一定升值空间。
（二）汇率“三面”评估，边际向好。详见正文（三）政策面：逆周期因子影子在贬值侧加大摩擦力，逆周期因子影子日均-400~-500bp 左右。
风险提示：政策调控变化超预期，中美谈判接触前景超预期，企业待结汇盘成 本 估算不准确，逆周期因子影子估算模型可能存在一定误差 机构：华创证券有限责任公司 研究员：张瑜/夏雪 日期：2025-09-02
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